资产配置日报：冰火两重天

复盘与思考:

    2 月21 日，权益行情大幅上涨，或受阿里巴巴扩大资本开支的计划驱动，科技板块是主要的推动力量；在资金成本上行和股债跷跷板的双重冲击下，债市继续调整。股市的涨幅与债市的跌幅，都超出预期，冰火两重天。

    复盘各类资产表现，股市，上证指数、沪深300 指数分别上涨0.85%、1.26%，红利指数则下跌0.64%；科技板块表现强劲，科创50 大幅上涨5.97%，创业板指上涨2.51%；小盘股方面，中证2000 上涨1.28%。债市，10年、30 年国债收益率均上行3.5bp，分别至1.72%、1.905%，10 年、30 年期货主力合约分别下跌0.27%、0.98%。

    商品市场未能延续昨日强势行情，今日沪金、沪银价格转跌，分别下跌0.54%、0.20%；基建地产类商品价格表现分化，螺纹钢、铁矿石价格延续上涨，不过涨幅收窄，分别上涨0.90%、1.51%，沥青、玻璃价格则分别下跌0.46%、1.63%。

    央行久违重启净投放，但资金面仍维持紧平衡，“朝紧晚松”特征再现。税期走款第一天，央行逆回购投放1825 亿元，净投放840 亿元，结束了连续7 日的回笼操作。不过，百亿元级别的增量供给难挡资金收敛趋势。早盘起非银隔夜和7 天借贷成本基本分布在2.25-2.30%水平内，较昨日未见好转；午后资金边际转松，非银隔夜利率逐步回落至1.75%。全天R001 加权利率依旧较昨日上行7bp 至2.15%，R007 上行15bp 至2.31%。

    资金面变化对于现券的利空冲击延续。短端方面，2 年期及以上国债收益率多上行4-6bp，部分1-2 年期个券收益率逼近1.50%。长端则叠加股债跷跷板影响，以30 年国债活跃券走势为例，早盘OMO 重启净投放，债市情绪小幅提振，然而伴随股市持续拉涨，30 年国债活跃券一度上行2bp；午后，资金面转松虽一度提振债市，但在股市强势表现的压制下，长端收益率修复仅“昙花一现”。全天来看，10 年、30 年国债活跃券上行至1.73 %、1.92%，部分10 年、30 年期老债收益率已达到1.75%、2.00%的关键点位。

    当前债市分歧加大，资金面边际转松，各期限收益率并没有快速响应。一方面，市场对资金面宽松的持续性存疑，因而对短端依然偏观望；另一方面，股市上涨带来更多经济乐观预期，使得长端承压。我们倾向于，当前债市定价已经相对极致，进入左侧配置窗口。

    A 股放量大涨。万得全A 上涨1.38%，成交额达到2.23 万亿元，时隔43 个交易日重回2 万亿+（上一次是去年12 月13 日），较昨日放量4396 亿元。其中科技品种表现尤为出色，科创50 大幅上涨5.97%。值得注意的是，今日大涨意味着市场经受住了本周两个“压力测试”的考验。一是市场在周二大幅下跌后并未就此萎靡，反而从周三开始行情有所加速。尤其今日成交额大幅放量，指向本轮走势与去年10 月18 日至11 月11 日的上涨行情已有所不同。二是昨日未受到港股下跌的冲击，今日放量大涨也意味着“畏高港股”可能暂不是目前市场主要的关注点。即使昨日资金因港股表现而产生分歧，这些分歧在今日也得到快速弥合。

    直接原因来看，A 股的放量大涨或与阿里巴巴的资本开支和计划相关。昨日晚间，阿里巴巴发布截至2024年12 月31 日止的三个月业绩公告，其中显示阿里在该季度资本开支环比大幅增长80%。随后在业绩交流会中，阿里表示“预计未来三年的资本支出投资额将超过过去十年的总额”。这一信号再度强化了市场对科技牛的信心，资金风险偏好显著上升。

    硬件板块成为市场交易这一利好的方向，服务器、IDC 算力租赁和GPU 指数分别上涨8.37%、8.08%和7.09%。这可能在一定程度上反映出，市场对科技产业发展路径的理解：新产品若要在场景和应用层面扩散，可能需要科技大厂搭建完善的算力基础设施作为支撑；同时，中小企业自建数据中心并自行运算的难度偏大，可能仍然需要通过云端算力租赁的方式开展业务。

    进一步来看，本轮科技行情能够持续走强，动力主要来自两个方面。一是一系列产业实质性进步的推动。

    AI 方面，DeepSeek 的出现意味着AIGC 产业“算力效率改良”的开始，同时也推动了全球AI 竞争加剧；机器人方面，宇树机器人展示了出色的运动能力，同时特斯拉机器人量产预期持续发酵。这些产业层面的实质突破，是资金对科技牛信心的坚实支撑。二是市场炒作方向已由政府开支（财政赤字）转变为企业开支（资本开支）。

    2024 年10 月18 日-11 月11 日&11 月27 日-12 月12 日的上涨，均存在政策预期的推动；时至2025 年，DeepSeek受到广泛关注，科技产业成为明确的主线，此时代表性科技公司的动向均有可能推动市场的预期发酵。且众多新兴产品尚处于早期阶段，下游应用场景仍有较大的探索价值。充足的想象空间是本轮科技牛重要的推动力量。

    整体来看，市场对科技牛的信念仍然牢固，即使后续科技板块发生短暂的技术性回调，资金浓厚的参与意愿或能够为行情提供支撑。具体来看，杠杆资金依旧掌握边际定价权，且延续流入趋势。昨日融资余额增长68亿元，距离2024 年12 月12 日高点还有143 亿元，或许仍然存在加仓空间。尤其在科技产业利好的推动下，杠杆资金的买盘流动性或许比2024Q4 的行情更加充裕。而机构资金自2 月5 日以来已流出784 亿元，当市场发生阶段性回落后，这部分资金有望进场博弈反弹，从而为行情提供支撑。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。