宏观专题：如何看待当前库存周期？

　　本轮库存周期补库力度偏弱，库存阶段切换频繁本轮库存周期于2023 年中开启，但补库力度偏弱。规上工业企业的产成品存货同比增速在2023 年7 月达到历史低位后（1.6%）有所回升，开启新一轮库存周期。

    　　但对比2002 年以来的六轮库存周期，目前来看本轮库存周期中，补库阶段的补库力度弱于以往，产成品同比增速最高时为5.2%（2024 年7 月），仍处于历史偏低水平。本轮库存周期还出现了多次库存阶段的切换。从2023 年7 月以来，新一轮库存周期启动后的一年半的时间里，库存阶段已经经历了五次变动。

    　　当前工业行业整体处于主动去库阶段

    　　2024 年四季度以来，工业企业库存周期转向主动去库存阶段。9-12 月，规上工业企业产成品库存同比增速整体回落，降至3.3%（8 月：5.1%）；剔除价格因素的实际库存同比增速也显示，工业企业产成品存货量的增长自四季度以来持续放缓，验证四季度工业行业整体处于去库存阶段。同时，工业企业营业收入同比增速则持续回升至7.1%（8 月：-1.1%），表明工业行业总体处于主动去库存阶段。从1 月库存相关的PMI 分项指数观察，制造业企业也继续表现出“主动去库存”的特征。

    　　各细分行业的库存状态分化较大

    　　从结构上来看，各工业细分行业所处的库存阶段存在较大分化。在2024 年四季度：

    　　1）处于“主动去库存”阶段的细分行业最多（12 个），涵盖上中下游，包括石油开采加工、化工制造、纺织家具等；2）较多行业处于“被动去库存”阶段（11 个），以中下游制造业为主，包括电气机械、通用设备和汽车制造等；3）多个行业处于“被动补库存”阶段（10 个），包括医药制造、运输设备制造、电子设备制造等；4）少数行业处于“主动补库存”阶段（6 个），主要有通用设备制造、纺织服装等。

    　　实体相关高频指标总体向好，后续库存周期有望转向主动补库展望未来，随着逆周期调节加力提速，内需加快修复，企业经营预期有望改善，库存周期有望再度转向“主动补库存”阶段。1 月至2 月中旬，实体相关高频指标总体向好。以2019 年为基期的复合同比增速来看，上游工业行业中，钢铁生产和发电耗煤均明显回升，分别较12 月上升1.6、1.3pct；中游工业行业普遍改善，纺织、PTA、半钢胎与全钢胎开工率的复合同比增速分别较12 月回升0.7、0.1、0.1、1 .5pct；对下游而言，基建相关高频指标明显反弹，较12月回升1.0个百分点。

    　　风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。