策略周聚焦：牛市上半场：13、15、19年启示录

战略乐观，牛市上半场金融再通胀，小盘成长占优三重底告别至暗时刻，维持战略层面乐观判断。当前市场纠结点在于战术层面AI 相关主题是否进入兑现期，我们认为近期盘中的调整只是活跃资金再均衡，战略层面看，政策、估值、业绩三重底已过，全年依旧保持对市场整体的乐观态度。政策直面价格低位及地产相关的债务风险。24/12 中央经济工作会议要求“保持就业、物价总体稳定；实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，过去一年来首次直面价格低位问题，同时将推动价格回升作为25 年重要政策考量。地产方面，我们认为近期万科的人事变动反映了针对地产的救助逐步从此前的保项目转向保主体，保护债权人和对手方利益，避免系统性公司倒闭对金融体系的灾难性冲击。估值方面，中国的权益资产相比国内其他资产性价比显著，对比全球股市估值仍处低位。业绩或已告别量价下跌的最糟糕时刻。

    当前M1-PPI-EPS 的修复正在进行中，全A 业绩或已告别过去三年量价下跌的至暗时刻。此外，中央经济工作会议强调综合整治“内卷式”竞争，伴随部分产能过剩行业的供给端出清，相关产品价格有望筑底回升，带来企业端毛利率的扩张。

    牛市上半场金融再通胀，市场不乏增量资金，居民超额储蓄转移有望助推成交量维持高位，中性假设下可能有11 万亿增量资金流入股市，对应A 股总市值11%上行空间。

    风格：剩余流动性扩张，小盘成长占优。过去半年市场估值中枢从1 倍PEG向2 倍蔓延，小盘成长风格盈利预测的大幅上修使得其估值性价比更高。

    以史为鉴：13、15、19 年经验的8 点启示

    中国资产估值底部的价值重估。今年与13、15、19 年类似，均为市场在经历较长时间的估值底部消化后，由政策催化或产业趋势拉动的战略性牛市行情，在这样的过程中市场往往不缺赚钱效应，由此又会进一步引发增量资金的入场。复盘这三轮典型的躁动行情，我们得出以下8 点启示：

    启示1：促发回撤的因素：政策转向/加强监管，流动性收紧，外围冲击，本轮重点关注4 月政治局会议定调。

    启示2：回撤后筑底的支撑：业绩验证景气度、政策发力信号。本轮关注24 年报及25 年一季报能否确立24Q3 业绩底部，政策端关注两会政策表述。

    启示3：空中加油的信号：货币宽松、政策超预期部署产业发展。本轮关注降准降息动作，及民企座谈会后政策对科创的进一步加码。

    启示4：对民企的关照或将有效提振企业家信心，改善市场风险偏好。当前关注2/17 民企座谈会后相关政策的推进。

    启示5：产业趋势：政策与产业景气的共振向上。当前关注人工智能相关产业景气度提升。

    货币宽松力度决定指数上行高度，增量资金属性决定市场风格，15 年杠杆资金-小盘成长，19 年外资-核心资产。本轮春节后杠杆资金或为主力增量，小盘成长更为受益。

    启示7：成交额对市场底部有支撑，向下不跌破1 倍标准差，市场不乏赚钱效应。当前来看，市场周均成交额接近向上1 倍标准差，距离向下阈值有较大空间。

    启示8：港股的领先效应：港股对流动性更敏感，在资产重估的估值修复行情中对A 股有领先意义。

    风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱；历史经验不代表未来。