破局低利率系列2：日本1%+时代 有哪些投资机遇？(下)

重回1%+时代：2020年，全球公共卫生事件，资产表现为日股>房市>日元=日债10Y 日债在2020 年开始回升，经历4 年时间，从负利率重回1%+。2020 年全球公共卫生事件对日本带来经济冲击和输入型通胀，日本持续以宽松的货币财政政策应对，货币上保持原来的YCC+QQE，财政上2020 年赤字率再创历史新高，央地赤字率高达20%以上。而在持续多年的宽松政策应对、改革之后，日本的输入型通胀逐步演化为内生型通胀，达到日央行设定的2%通胀目标，日央行开始谋划货币政策的常规化。经济基本面的改善也对日本的大类资产带来影响，日股>房市>日元=日债：1）房价整体上行，2020-2024 年日本所有城市、6 大城市房价分别累计上涨2%、3%。2）货币政策虽然在逐步正常化，但仍处较为宽松状态，日本的经济实力和产业实力也有待进一步提升，且美联储开启加息周期，2020-2024 年期间日元累计贬值45%。3）通胀预期上行，以及日央行开启加息周期下，2020-2024 年10Y 日债利率累计上行113BP。4）日股延续上行态势，日经225 指数累计上涨69%，风格上，红利>价值>成长，行业上表现较好分别是金融、信息技术和工业，均跑赢指数，通信服务、能源以及非必需消费品与日经指数涨幅基本持平。不论是公募基金，还是养老金，外币资产已占据“半壁江山”。

    日本30 年后视镜，如何破局低利率？

    10Y 日债30 年：危机接危机，从7%至0%，再重回1%。过去30 年日本接连不断地遇到危机，10Y 日债持续下行。1990-1997 年日本在2%+时代持续8 年；1998-2011 年日本在1%+时代持续14 年；2012-2024 年日本在0%±持续13 年；2024 年末日本终于重回1%+时代。

    日本30 年货币：没有最宽松，只有更宽松。每一轮危机，日本在货币政策应对上逐步加码，从常规到非常规。1991-1997 年，日本政策利率从6%降至0.5%；亚洲金融危机冲击下，1999年降至零利率；不良债权压力下日本开启QE；金融危机之后，QE 升级为CME、QQE。

    日本30 年财政：从摇摆到坚定，宽松与改革相交织。相较于货币政策，财政政策虽然也在逐步加码，但中间为了应对债务压力和老龄化社保压力，几度摇摆、几度加税。直到2012 年安倍上台，改变以往骨子里“小财政”、“宽松+改革”的思路，坚定转向大财政。

    日本30 年经济驱动力：居民、企业去杠杆，政府加杠杆。日本几经危机、几经宽松，但历轮政策效果各有不同。1）其中景气回升至危机前的高点、且走出了长期负通胀的主要是2003-2007 年、2012-2019 年、2020-2024 年，这三段时间股票均有不错的表现。2）企业、居民去杠杆，2015 年达到低点、企稳回升，而政府部门持续加杠杆，中央政府杠杆率由1990 年的48%一路攀升至2023 年的218%左右。

    日本30 年产业驱动力：研发支出占比震荡上行，但出口优势减弱。从研发支出占GDP 比重来看，日本的研发支出占比从1996 年的2.6%提升至2007 年的3.3%，随后总体保持在3.2%左右的水平。从全球出口份额来看，日本曾在机械设备、电气设备、运输设备、光学影像设备等领域保持较高的全球出口份额，但现在优势正逐步被动摇，对应产品的中国出口份额快速增长。

    日本30 年资产价格：2%+时代日债最优，1%+时代日股多轮反弹、核心城市房价阶段性企稳，0%±时代日股反转、核心城市房价回升，重回1%+时代日股、房市占优。从风格指数来看，1990-2024 年日经225 指数累计上涨3%，期间红利、价值指数分别上涨333%、67%，成长指数则下跌40%。从行业来看，科技、能源、医疗以及金融地产在反弹/反转行情下表现较优。

    日本30 年机构行为：从固收避险，到资产外流，再到内外并重的转变。2%+时代日股下跌、日债下行，机构和个人通过加大固收资产配置规避风险；进入1%+时代后，日股大涨大跌、利率水平过低，叠加同期海外资产收益较优，日本公募权益基金加大配置外币资产，而固收类基金的规模开始下降。2010 年以来，日央行开始购买ETF，日本公募股票基金也开始加大本币资产的购买，为后续日股反转行情打下基础，同时安倍上台后，为配合“安倍经济学”，要求政府养老金GPIF 调整投资组合、加大权益资产配置，GPIF 在2014 年大刀阔斧调整资产配置投资策略，将国内股票配置比例从12%提升至25%，为日股的持续上行提供资金支持。

    风险提示

    1、资产价格表现归因存在偏差；2、对日本历史和政策理解有偏差；3、历史资产价格表现经验仅供参考；4、中日之间存在国情差异。