宏观深度报告：“科技重估”或继续推动人民币升值

　　摘要

    　　核心观点：在“基本盘”趋于供需均衡的状态下，2 月份科技资产价值重估正在带动人民币风险偏好抬升，成为边际推动人民币升值的重要因素，预计短期内人民币汇率仍有回升空间，以当前中间价为引导，USDCNY 或渐进回落至7.20 左右。

    　　开年跨境资金：正在趋于均衡。出于对2025 年潜在关税政策风险的担忧，2024 年12 月至2025 年1 月人民币汇率曾有较高的贬值预期：（1）非金融企业“待结汇盘”规模扩张，截至2025 年1 月末，2022 年以来3 年时间累积的“待结汇”资金体量大约为2973 亿美元，其中2024 年12 月出口企业单月累积高达226 亿美元的待结汇资金，创下近3 年以来最大单月增量；（2）居民部门偏向增持美元资产，担忧人民币汇率在关税政策风险扰动下或出现快速贬值，2024 年12 月至2025 年1 月居民合计净购入美元645 亿美元的同时，涉外收付款净支出却仅有326 亿美元，两者之间的差额320 亿美元，或可视为“购汇之后却并未跨境支出”，那么这320 亿美元或可度量居民部门增配美元资产的意愿，居民部门近两个月新增外汇存款量同样创下2015 年“8.11”汇改以来单月极值。在人民银行公开喊话、增发离岸央票、上调跨境融资宏观审慎参数、调降美元存款利率等多种举措作用下，外汇市场顺周期行为得到纠偏，结合外管局判断“1 月下旬涉外收支已转为顺差，2 月以来继续保持顺差态势”，据此我们预计2 月份涉外收付和结售汇口径下跨境资金延续均衡态势。

    　　风险偏好改善：人民币汇率或渐进升值。随着2025 年1 月份以来海外关税政策风险缓释、美元指数下修、“稳汇率”政策效应显现，涉外收付和结售汇在2 月份以来逐步恢复均衡，而此时科技股带动“科技重估”，人民币资产风险偏好抬升成为推动人民币升值的边际增量，尽管本轮A股推升人民币汇率的行情，从强度上还不能与2024 年9 月底相比，但是科技股价值重估或对人民币汇率形成更持续的推力，一定程度上对冲海外风险和国内“降息”等方面对人民币汇率的压力。

    　　技术层面：USDCNY 掉期点回升的动力。（1）人民币贬值预期会体现在远期结售汇对冲比率的变化上，远期结售汇对冲比率之差已经连续2个月保持负值，表明企业为应对未来的人民币贬值风险，通过远期合约锁定未来的换汇成本，当企业加大远期锁汇力度时，体现在掉期点上即是“做多掉期”；（2）从掉期市场套利来看，由于2025 年1 月份以来，人民币拆借利率提高，隔夜和7 天期等货币市场关键期限利率上行带动利率平价点差趋向于回升，如此在掉期曲线上形成了巨大了“期限倒挂”，为掉期市场提供了期限套利机会，随着期限套利展开，对更长期限的1 年掉期点形成“做多到期”，推升掉期点向平价收敛。如果人民币拆借利率继续保持高位，曲线上或仍有期限套利的空间，同时如果2月份以来跨境资金供需进一步均衡，居民和企业部门净购汇意愿回落，1 年期等长期限掉期点或继续上移。

    　　风险提示：（1）特朗普组合政策效应不明晰，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的积极财政政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。