盘点A股2024年：从“行则将至”到“已过重山”

　　2024 年：从“行则将至”、到“击楫中流”、再到“已过重山”2024 年A股总体表现较为积极，节奏上先抑后扬，上证指数实现双位数正收益。2024 年，外部全球宏观波动加剧，美联储降息落地、“特朗普交易”反复、日本央行宣布加息并退出YCC框架1、地缘局势再度升温；国内稳增长政策在9 月后明显加码，致力扭转低通胀困扰。内外部因素影响下，A股走势虽有波折，但整体表现为先抑后扬，上证指数结束了过去两年的低迷表现，全年收涨12.7%。我们在2023 年底发布的2024 年展望《行则将至》中，认为2024 年A股市场机会大于风险，指数表现可能前稳后升，配置上建议景气回升与红利资产攻守结合，主推科技成长、供给出清和优质红利资产三条主线；2024 年下半年展望《击楫中流》中承续了前期观点，认为应对关键在于政策加码。2024 年A股市场总体表现、在政策应对下的演绎节奏、结构主线等均较符合我们前期判断，在盈利预期和大小风格方面与实际则存在一定偏差。

    　　2024 年A股市场的核心驱动因素：股权风险溢价波折中下行，对应估值向上修复。我们在《行则将至》中对2024 年宏观环境的判断为“结构性趋势影响下的周期性改善”，对应到A股市场，我们认为2023 年底的A股市场估值历经调整后已经处于历史偏极端水平，资产价格可能已经隐含过于悲观预期，2024 年伴随内外部影响因素边际改善，股权风险溢价有望迎来周期性的均值回归。从2024 年A股全年表现分拆来看，2024 年上市公司基本面承压，盈利环境对指数贡献有限，全年A股双位数收益主要来自于估值修复驱动。

    　　2024 年A股分阶段表现：一波多折

    　　阶段一（1 月1 日-2 月5 日）流动性负反馈，市场快速调整。2024 年初，A股市场经历2023 年底的短暂反弹后重回跌势。年初至2 月5 日，上证指数最低下探至2635 点（回顾来看为指数2024 全年最低位），中小微、成长风格跌幅较大。一方面国内物价、房价下行压力显性化；另一方面外部不确定性上升，在此阶段美联储降息预期不断修正和回摆、国际地缘局势波动加大。投资者风险偏好走低过程中也引发了个别如雪球敲入、小市值风格抛压加剧等流动性问题并形成市场表现与谨慎预期的负向螺旋，在此期间上证指数下跌9.2%。

    　　阶段二（2 月6 日至3 月20 日）稳增长、稳市场政策频出，指数展开反弹。2 月5 日起，诸多利好政策出台，证监会宣布暂停新增转融券规模、严厉打击操纵市场恶意做空等行为，中央汇金宣布已于近日扩大ETF增持范围2，并将持续加大增持力度、扩大增持规模。此后至3 月21 日，在政策层面持续加码、产业层面如人工智能领域迎重要新进展等因素影响下，A股市场延续升势。海外方面，美国再通胀预期再起，有色金属等部分上游资源品价格快速上行。此阶段上证指数上涨14.0%，中小微盘、成长风格快速修复。

    　　阶段三（3 月21 日至4 月23 日）重回基本面和盈利定价，指数横盘震荡。临近四月，伴随一季度经济数据公布，以及上市公司年报和一季报密集披露期的来临，投资者转为更加关注经济基本面和盈利兑现情况，市场进入震荡格局。但此阶段主题投资维持活跃，受政策催化、产业进展等因素影响，低空经济、固态电池等新质生产力相关板块持续有结构性表现。4 月指引资本市场中长期改革方向的新“国九条”发布，此后市场风格转向大盘价值，小微盘股再度出现阶段性低迷。

    　　阶段四（4 月24 日至5 月20 日）地产利好政策频出，外资明显回流。4 月30 日，中央政治局会议指出“要结合房地产市场供求关系等新变化”3，随后各地进一步优化调整住房政策。5 月17 日，全国切实做好保交房工作视频会议在京召开，强调扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作，此外央行宣布调整购房首付比例、贷款利率下限和公积金贷款利率，并设3000 亿元保障性住房再贷款助力存量房“收储”4。本阶段房地产指数明显上行，带动指数层面快速上涨，行情升至阶段性高点。此外，本轮行情还受到外资流入催化，四月底北向资金明显回流。

    　　阶段五（5 月21 日至9 月23 日）内外部因素扰动下交投情绪重心走低，市场震荡下行。5 月底开始，房地产市场未见明显企稳，5 月制造业PMI重回荣枯线下方，通胀、信贷和货币供应数据等偏弱，显示我国增长修复仍需政策支持；海外方面地缘事件冲击再起，美联储降息预期降温。A股市场未能延续升势，市场情绪走低，主要宽基指数普遍回调。7 月中旬三中全会胜利召开推动市场阶段性企稳，但未能立即扭转趋势。投资者情绪持续回落，A股一路缩量下行至九月中下旬。

    　　阶段六（9 月24 日至12 月31 日），924 行情下市场急速冲高，后续偏高位震荡。9 月24 日，“一行一局一会”推出降准、降息、调整存量房贷利率、创立非银机构互换便利及回购再贷款等一揽子支持性政策；9 月26 日中央政治局会议释放强烈稳增长信号，后续相关政策陆续落地。市场快速上行，9 月24 日至10 月8 日期间，6 个交易日内上证指数累计上涨26.95%。后续伴随投资者情绪从亢奋到理性回归，10 月8 日至年底期间A股维持高位放量震荡，主题层面交易较为活跃。

    　　2024 年交易主线及风格复盘

    　　2024 年，A股市场大盘价值相对占优，小微盘股全年出现数次快速回落。指数层面，偏大盘蓝筹的沪深300 上涨14.7%，偏中小盘的中证1000 和中证2000 分别上涨1.2%和下跌2.1%，偏成长风格的科创50 和创业板指分别上涨16.1%和13.2%，中证红利上涨12.3%。大盘价值（+26.9%）>小盘价值（+7.6%）>大盘成长（+7.6%）>小盘成长（-2.3%）。回顾来看：

    　　一季度红利风格普涨，5 月起出现行情分化。银行板块2024 年领涨市场。当前我国经济处于金融周期下半场，需求不足问题较为突出，供需失衡带来低物价环境，利率中枢走低，上市企业资本开支回落，成长机会相对稀缺，有利于红利风格出现相对表现。一季度红利板块普涨，但自5 月起，随着板块基本面预期分化及资金面影响，红利风格出现分化，个股基本面和分红确定性成为更为重要的定价因素，食品饮料、纺织服装、家电等偏消费领域的高股息股票率先走弱；7 月起煤炭、油气等资源板块在中报预期等因素影响下也出现较大调整；公用事业、公路、银行等部分板块依然强势，但8 月下旬开始，这部分红利板块也进入补跌状态。924 行情以来，顺周期、科技成长轮番占优，红利风格相对跑输，仅在近期出现阶段性表现。全年来看，部分红利股较为集中的行业全年表现较好，尤其银行板块（+34.4%）领涨市场。

    　　2024 年科技成长出现三段明显占优行情，主题活跃。2024 年宏观环境及产业趋势均利好科技成长板块持续演绎，计算机/电子/通信/传媒行业分别上涨9.9%/17.2%/27.4%/3.2%。全年来看有三段较为显著的科技成长占优行情：1）在2月起的修复行情中，人工智能技术迎新突破，视频生成模型 Sora 的公布、旗舰人形机器人产品性能实现迭代升级，叠加全球主要科技龙头公司业绩与资本开支的增长，对科技成长风格带来映射效果。政策层面，我国产业政策持续扶持新质生产力，新兴产业及未来产业。2）6月中下旬，受到国家集成电路产业投资基金三期成立5、“科创板八条”6发布等事件因素推动，科技板块表现再度活跃，市场风格也阶段性切换至小盘成长，科技成长风格占优一路延续至8 月上旬。3）924行情启动初期非银、地产链、泛消费等政策关联度较高的顺周期板块领涨，随后受益于流动性宽松和市场风险偏好抬升，行情切换至科技成长板块，尤其是在10 月A股整体进入震荡期后科技领域具备相对韧性。

    　　出海链上半年表现突出，但五月以来有所走弱。2024 上半年，国内经济基本面相对偏缓，全球制造业PMI步入景气区间，美国经济维持韧性且进入补库周期，我国出口表现亮眼，汽车、船舶、家电、新能源设备等部分行业受益于出口提振，维持较高业绩增速。从中长期维度来看，出海定价中长期叙事，本质在于有全球竞争力的龙头企业定价需求侧扩容，从原有国内市场空间延展至全球市场过程中，可能带来重估。2 月至5 月，出海链表现亮眼，较大盘指数出现明显超额收益。但5 月以来受关税等事件性因素影响，后续伴随美国大选推进，特朗普上台预期加强，出口链开始出现调整。7月起全球制造业PMI重回荣枯线下方，美国经济数据开始走弱，进一步推动出海链走弱。

    　　上半年全球定价上游资源品出现显著超额收益。2024 上半年，短周期供需错配与全球大宗商品周期开启等因素共振，推动有色金属等全球定价大宗商品价格上行，带动A股有色板块等出现超额收益。2 月6 日至5 月20 日，A股有色金属板块上涨46.1%，较沪深300 存在31ppt的超额收益。但此后因市场预期海外需求衰退等原因出现回调。下半年受益于资本市场回暖以及我国稳增长政策发力，再度阶段性回升。

    　　2025年市场展望：已过重山

    　　结合我们在2024年11月发布的A股市场2025年度展望《已过重山》，开年之际重申对2025年的主要判断：

    　　A股底部时期可能已过，2025年投资者风险偏好有望整体好于2024年，结构性机会进一步增多。展望2025年，仍需正视宏观范式转变对经济基本面的挑战，但市场中期底部或已在2024年出现，会否实现趋势反转取决于政策能否最终扭转低通胀环境、改善投资者预期。2024年市场驱动力主要体现为估值修复，2025年能否由估值驱动成功切换至基本面驱动至关重要，同时不可忽视A股经历长周期回调后，国内居民资产和全球资金的配置需求或有更积极的边际变化。

    　　节奏上，积极国内政策信号在2024年底已经基本确立，2025年内外部环境的预期变化或将对后续的估值修复节奏产生影响，当前时点先行关注特朗普正式就职后来自外部环境变化对A股风险偏好的可能影响，对应时间节点在1月底2月初前后。中期市场表现取决于业绩拐点确认和回升弹性，估值驱动向业绩驱动切换的过程也难免波折，我们认为市场变化频率或较2024 年更高，但振幅可能变小。

    　　配置上，重回景气视野，重回赛道布局。我国部分产业基本面历经多年调整，我们认为产能有望在政策引导及产业自身趋势下走向出清，景气回升产业在2025年有望逐渐增多。结合投资者风险偏好改善，过去3年的投资理念可能面临调整，赛道研究、景气投资有望逐渐回归。关注四条主线：1）景气成长：关注估值持续收缩、基本面预期有望迎来出清拐点的成长产业，或者受到政策支持和AI产业趋势催化的领域，包括锂电池、高端制造，半导体、消费电子、软件等为代表的科技软硬件等；2）韧性外需：美国新总统上任及联储降息加大美国经济软着陆概率，但贸易等领域不确定性增加，关注潜在冲击相对小、外需韧性强的领域，如电网、商用车、家电等，以及全球定价的资源品；3）新型红利：高股息公司结合现金流及股息率配置，新视角关注食品饮料等泛消费领域；4）政策支持：关注并购重组、破净修复以及地方政府化债等应对确定性高、持续性较好的政策及资本市场改革对相关领域的影响。

    　　风险提示：下行风险关注房地产、通胀等基本面指标改善难度较大，海外美国新总统上任后的政策不确定性等；上行风险关注市场进入资金面与股价上涨的正反馈，稳增长政策力度大于预期等。