A股策略：A股港股比较新范式

　　A股港股比较新范式

    　　A股与港股的比较或进入新范式。近期我国科技领域如DeepSeek的突破催化A股和港股相关板块明显上涨，AI叙事的变化反映在中国资产尤其是科技资产的重估。值得注意的是本轮上涨中A股和港股表现差异较大，1 月14 日底部反弹以来，恒生指数和恒生科技分别上涨22.0%和35.0%，突破2024 年10 月的高点，相较之下沪深300 和创业板指/科创50 涨幅较小，距离前期高点仍有距离。2023 年年初我们发布方法论报告《如何在A股和港股中做出选择？》，强调我国经济基本面和美元强弱对于A股和港股比较的重要性，近年随着投资者结构、制度和资金面等结构性因素的变化，我们认为A股和港股的比较可能逐步进入新范式，需要考虑内资对港股定价的影响力上升，并且投资者在两地市场决策可能更灵活自由。本篇报告我们在前期框架的基础上，提出A股和港股比较需要重视的新范式变化，并以此展望后市A股和港股的相对表现。

    　　本轮港股跑赢A股市场有哪些不同特征？

    　　1）2024 年初以来AH 溢价趋势性回落。2024 年初A 股和港股共振见底以来，港股出现了三轮较为明显的上涨行情，其中2024 年3 月-5 月以及2025 年1 月中旬以来的两轮行情明显跑赢A 股，恒生沪深股通AH 溢价指数（HSAHP.HI）在2024 年2 月突破161 之后，开始趋势性下行至130 附近，即AH 两地上市股票价差出现趋势性收敛。AH 价差收敛在过去几年并不罕见，但2019 年以来的价差收敛通常幅度较小且持续时间短，通常持续时间不超过半年。从结构层面来看，本轮价差明显收敛主要为两类行业，一是金融、公用事业为代表的红利低波板块；另一类主要是前期溢价高，并且当前景气回升的信息技术板块。

    　　2）历史上港股跑赢依赖“内部经济强，外部美元弱”，本轮并非如此。2023 年年初我们发布方法论报告《如何在A 股和港股中做出选择？》认为，A 股和港股有五大核心差异：a）投资者结构：港股海外机构投资者占比高，A股个人投资者交易量占比较高，内外资认知差异导致价差；b）交易制度：港股如个股卖空机制等影响价差；c）流动性：港股流动性弱于A 股，并且对外资较为依赖；d）港股的再融资机制等相对宽松；e）汇率：投资者需要承担人民币兑港币汇率的敞口。由于外资影响相对更大，使得港股表现一方面依赖我国的基本面，一方面受外部环境和资金面因素影响更大，卖空机制和流动性影响估值定价，成为A 股与港股表现差异的原因。我们通过复盘历史上港股持续跑赢A 股的区间（如2015.6-2016.9、2016.12-2018.6、2020.10-2021.4、2022.11-2023.1），发现国内经济基本面和企业盈利明显走强，或者海外流动性宽松配合美元走弱，往往是港股跑赢的重要背景，此外地缘风险下降也是港股跑赢的重要环境。

    　　2024 年以来港股跑赢的宏观环境与历史差异较大。内部来看，2024 年以来国内经济仍延续低通胀状态，GDP平减指数自2023 年二季度以来连续7 个季度同比下滑，实体企业盈利同比下滑，去年924 以来宏观政策积极发力并取得一定效果，但是通胀、房地产和微观企业盈利等变量改善成效仍需时间；外部方面，2024 年以来美联储降息节奏慢于预期，美元尽管出现过阶段回落，但整体仍在105 左右的偏强中枢水平，特朗普当选总统以来全球经济政策不确定性指数也在上升。近一年以来内外部环境虽然边际上有利好港股的积极变化，但相比以往的周期，似乎对于港股大幅跑赢的解释力度非常有限。

    　　内资影响力上升成为影响A股与港股比较的重要结构性因素历史上在资金层面，港股市场外资机构影响较大，A股体现为内资机构或个人投资者轮动，外资与内资投资思路的差异，以及外资在不同市场的跨境流动是A股和港股诸多差异的重要影响因素之一。但近年来港股的投资者结构出现了系统性变化，外资流入减缓并伴随阶段性流出，南向资金对港股的持股比例和交易占比系统性提升，A股自身的投资者结构也发生了变化，个人投资者的影响力有回升迹象，需要我们重新思考A股和港股比较的框架，具体变化如下：

    　　近年内资对A 股及港股影响力进一步提升，外资影响边际略减弱。2021 年以后伴随海外地缘风险上升和美联储货币政策变化，外资在中国市场的配置发生变化。境外资金在A 股的持股市值2021 年年末高峰期为3.9 万亿元，至2024 年底降至2.9 万亿元，持股占A 股自由流通市值也从2021 年初的10%左右降至7.5%，内资占A 股自由流通市值比重进一步提升。港股作为外资更集中配置的市场，参考EPFR 数据，2022 年以来投向全球的主动基金对港股呈现净流出，对中资股的配置比例从前期的超配转为低配，截至2024 年底低配约1.1 个百分点，可能意味着当前外资对于港股的定价权相比过去边际减弱。被动资金仍呈现一定的净流入。

    　　同期南向资金持续加大港股配置力度，对港股定价影响力上升。1）从整体净流入角度，2024 年南向资金成交净买入7440 亿元，创港股通开通以来新高，2025 年开年两个月也大幅净流入2615 亿元，不同于以往大涨期间南向资金放缓，本次呈现指数上行和南向资金共振，为港股提供了重要的流动性支持；2）从交易额占比来看，南向资金成交额/港股成交额自开通以来趋势性提升，2024 年以来明显加速，当前南向资金交易额占港股主板平均已突破30%，若是占港股通交易额比重则高达35%。相比于2021 年初的内地资金投资港股热潮时南向资金18%的占比，当前交易占比无疑意味着内资对港股定价的影响力进一步上升。3）从持股占比角度，南向资金持股占港股的比例也呈现趋势性上升，当前为10.9%，相比2021 年初的5%也明显更高。4）从机构投资者配置的角度，随着公募基金投资范围对港股的覆盖程度上升，2020 年以来主动型公募基金对港股的配置比例明显上升，但2021-2022 年港股下跌阶段有所回落，2023 年以来公募基金对港股的配置比例再度上升，并且在2024年由年初8.3%提升至12.7%，与此同时在A 股的配置比例有所下降。我们认为主动型公募的行为在机构投资者中或有一定的配置代表性。5）从结构层面，南向资金的配置偏好主要有两类，一类具有更高股息率的红利资产，2022 年以来南向资金大幅增配高股息央企，其中中国电信、中国神华南向资金持股占流通港股的比重超50%，并且截至目前港股核心央企的股息率仍相比A 股平均高出1.7 个百分点；另一类主要是从稀缺性角度，配置A 股相对缺少的市值较大的互联网等“软创新”板块，以及部分生物科技标的，南向资金在主要科技龙头的持股占比同样也上升至10%以上。

    　　被动资金和个人投资者再度活跃近期成为A 股重要的增量资金来源。近3 年以来A 股投资者结构也有所变化，占A 股自由流通市值最高的机构投资者为公募基金，近年公募基金出现了主动和被动型基金规模的分化，主动偏股型基金占A 股自由流通市值由7.9%降至4.9%，与此同时股票ETF 规模持续扩张并超过主动型基金，而且通过穿透持有人，2024 年中报股票型ETF 约3 成主要由个人投资者持有，成为个人投资者入市的重要渠道。而且去年924 政策转向以来，个人投资者信心回稳，入市积极性上升，去年10 月上交所新增开户数685 万户创下2016 年以来的新高，两融交易明显活跃，截至目前两市融资余额相比去年9 月低点也增长超过5000 亿元。对比来看，港股和A 股在投资者结构层面，同样面临外资影响边际下降，内资尤其是内资机构投资者对港股的影响变大，被动资金和个人投资者对A 股的影响变大，不同投资者对基本面和政策面认知的差异，可能使得A 股和港股在走势上出现背离。

    　　上述资金面结构变化的原因？

    　　内地资金南下的底层原因是港股在产业结构、回报与估值的吸引力和制度优化，自身对港股定价的话语权上升也对资金流入有正反馈：

    　　1）港股“软创新”行业占比较高，龙头公司受益AI产业趋势。A股及港股市场行业分布存在一定差异，我们以沪深300 及恒生指数为代表计算各行业权重，其中A股的中游制造行业占比约20%，电力设备新能源单一行业占比超8%，也是A股盈利受影响的主要领域，港股的中游制造行业权重仅为4.5%左右。另一方面，港股拥有较多市值较大、且主要是互联网龙头为代表的“软创新”行业，我们估算对应行业恒生指数权重占比达32.5%，港股也有部分优秀的硬件龙头，以及造车新势力和生物科技也是港股相比A股的特色领域。我们认为本次DeepSeek取得突破除了改变宏观叙事，云计算、AIDC和算力等环节的需求有望获得确定性增长，以及下游端侧AI和应用领域也将逐渐受益，港股相比A股稀缺的这部分科技龙头企业直接受益AI产业趋势。对于国内公募基金为代表的偏好高质量成长股的机构而言，港股的稀缺产业具备较高的配置价值，我们统计2024 年四季度主动偏股型公募对于这部分稀缺产业龙头的配置占比高达61.7%。

    　　2）从估值和股东回报角度，港股也具备吸引力。长期以来港股相比A股存在明显的估值折价，即使在2025 年初以来港股的这轮大幅上涨之后，当前恒生指数与沪深300 的市盈率TTM分别为10.0x和12.6x，港股仍有估值优　　势。结构上按照内资偏好的红利与科技成长两侧来划分，AH两地上市的典型红利标的中，港股股息率明显高于A股，普遍高出1.7 个百分点，对于重视分红回报的险资而言港股红利资产具备更强的吸引力；从科技成长类行业来看，港股的互联网龙头普遍ROE水平高于10%，在本轮上涨之前估值接近于传统行业，例如京东集团对应的2024 年预测市盈率不足10 倍，腾讯控股不足15 倍，在本轮修复过程中，我们估算的“科技十巨头”的市盈率估值整体从12 倍修复至17 倍左右，相比A股和海外企业仍有估值吸引力。而且港股互联网龙头近年积极开展股票回购，例如腾讯在2023 年年报中宣布将开展不少于千亿港元的股票回购计划，即使成长性相比过去有所下降，但良好的股东回报使其仍然具备吸引力。

    　　3）制度层面不断优化也有利于资金南下。内地和香港的监管层在畅通互联互通、支持香港市场稳定发展方面做出较多努力，2022 年互联互通ETF推出丰富两地购买产品范围，2023 年港币-人民币双柜台模式推出有助于降低换汇成本，2024 年扩大沪深港通标的范围使得两地投资者可投资范围扩容，此外港交所刊发优化“A+H”上市规则咨询文件，降低港股发行门槛，吸引更多优质A股公司赴港上市，进一步提高港股资产质量。制度层面为内资南下港股创造了较好的条件和减轻了投资阻力。

    　　4）内资对港股的影响力上升，也帮助对冲主动外资阶段性流出时的影响。2021 年初内资大幅南下之后，港股在3 年期间调整较多，内资偏好的恒生科技指数最大跌幅一度达到75%，甚至有个别机构重仓股出现90%以上的跌幅。这个过程伴随的是外部美联储大幅加息，以及地缘政治风险上升，美债收益率和美元大幅走强，外资阶段性流出压力较大，港股指数跌破以往的估值中枢下限，当时即便港股估值以及优质企业具备吸引力，内资对于港股的配置仍相对谨慎。但是随着外资流出高峰已过并且达到明显低配的状态，美国通胀拐点出现以及美联储从停止加息到开始降息，10年期美债收益率自2023 年10 月突破5%以后，市场暂未预期美债收益率进一步打破上限，年初以来中美关系的边际变化也好于此前的偏悲观预期。与此同时，外资在港股份额的下降也对应南向资金份额的上升，当外部风险下降以及对于外资流出的担忧有所下降，且内资对港股定价影响力上升，在此背景下恒生指数与标普500 的相关系数降至2000 年以来最低，但是与沪深300 指数的相关性处于历史高位。可以预期未来内资将更加基于公司基本面、估值等因素在A股和港股做出选择，南向资金流入与内资影响力提升形成了积极的正反馈。

    　　A 股资金面自去年9 月之后在政策预期影响下快速转变，决策层和监管层对于资本市场的积极呵护，提振了广大投资者的信心并改善了风险偏好。

    　　未来A股和港股之间的比较可能有哪些新变化？

    　　我们认为过去A股与港股比较的重要前提是外资此前对港股影响力较大，但是随着内资持股和成交占比提升，以及对定价的影响力上升，A股和港股过去比较的框架不得不考虑这一结构性因素变化，进入一个新的比较范式。具体可能有以下特征：

    　　1） 外部因素对港股影响仍大于A股，但外部因素平稳时港股对内资的配置吸引力提升。由于港股离岸金融市场的特征，以及外资持股比例仍然较高，港股受外部因素影响仍然大于A股，外资基于全球流动性的周期、中国与海外经济周期相对强弱、地缘因素变化来选择是否配置港股的特征我们认为没有发生趋势性变化。但是当外部周期因素较为平稳或者改善时，需要重视内资基于公司基本面质量和估值水平在两个市场做出选择，结合港股上市公司整体估值更低，并且无论是成长还是红利风格的公司回馈股东力度更大，可能吸引内地资金加大配置比例。尤其在港股特色的产业（软创新、生物科技）景气度较好时期，港股获得资金配置的优势可能进一步明显。

    　　2） AH溢价水平仍有望趋势性收窄，重视港股红利、科技和高价差板块的价差收敛机会。历史上由于港股与A股投资者结构差异大，以及港股流动性不如A股，成为AH股价差长期较大的重要原因，但基于前述分析外资流出的负向冲击减小，南向资金为港股提升流动性支持，以及内资在A股和港股配置选择的自由度上升，我们预计AH两地上市股票的价差有望趋势性收窄。结构层面，过去由于外资对港股配置更加偏重基本面，因此基本面改善通常是行业或个股AH价差收窄的重要因素，并且外资偏好度或者内外资分歧度是个股AH价差的重要决定因素。但随着内资影响力的上升，我们认为除了基本面改善以外，内资偏好配置的板块可能出现更明显的价差收窄，例如险资偏好配置的红利板块（银行、电信和公用事业等），内资机构偏好程度高于外资的高景气信息技术板块（半导体、通信和软件等）；个人投资者偏好配置的非银和中小市值公司若价差过大，也存在价差收敛的机会。

    　　3） A股定价相比以往需要更多考虑投资者结构变化。2016 年以来A股市场机构化程度不断提升，边际上公募基金、保险等对市场影响力提升，去年9 月以来伴随投资者信心修复，个人投资者更为积极入市，成为重要增量资金，主动型机构持股占比阶段性下降，A股的换手率中枢有所抬升。个人投资者成交和市值占比的边际回升对市场风格也将带来影响。

    　　4） 港股定价相比以往可能需要更多考虑预期因素，节奏变化频率或上升。针对中国市场，通常内资相比外资有更明显的信息优势，对于政策信号或者先行指标等也更为敏感。内资占比在港股提升背景下，也或影响港股的市场节奏。

    　　例如本次DeepSeek突破引发的预期变化，在港股体现为一轮更快速的估值修复。

    　　5） 当前外资对中国市场整体偏低配，中外市场风险溢价差异较大，未来需要关注外资回流潜力对两地市场的差异影响。中国股票市场去年9 月风险溢价上升至历史高位，与海外市场形成分化，当时主动外资阶段性流出并对中国市场处于低配状态，这也意味着伴随不利因素扭转，有利条件增加，中国市场风险溢价有望趋势性下降，全球资金流向也有望反转并回流中国市场，届时对于港股的影响弹性也或大于A股。

    　　综合来看，我们认为未来A股和港股的比较分析，需要在我们2023 年提出的分析框架基础上，增加对两地市场投资者结构变化的结构性因素考虑：1）外部来看，年初以来中美关系的边际变化好于此前偏悲观预期，但未来仍然存在不确定性，近期中金宏观组提示关注美国经济的下行风险，私人部门在特朗普胜选后积累的乐观情绪在消散，外部不确定性对国内市场的影响可能逐步加大；2）内部来看，去年9 月以来我国宏观政策积极发力，经济活动呈现边际改善迹象，未来重点关注国内通胀的改善，以及微观企业现金流和盈利变化；DeepSeek的突破改变了我国科技创新的叙事，投资者风险偏好在上升；3）产业结构景气度和估值对比来看，本轮反弹修复后，港股仍相比A股有一定优势。因此我们认为短期（1-3 个月）AH价差仍有收窄空间，港股上涨弹性有望好于A股，在此期间重点关注外部不确定性对AH价差影响。中期（3 个月到1 年）维度需观察A股港股在估值、优势产业上的景气度变化，若我国稳增长政策加码带来投资者信心进一步回升，偏影响A股盈利的地产链、新能源链压力释缓，A股有望相对港股重新占优。

    　　A股周度市场回顾（2025 年2 月24 日至2 月28 日）市场表现：市场先扬后抑，科技风格有所回调。本周A股市场先扬后抑，周五出现较为明显调整，上证指数下跌1.7%，偏大盘蓝筹的沪深300 下跌2.2%；偏成长风格的创业板指和科创50 表现偏弱，分别-4.9%/-1.5%；资金切换至偏防御板块，中证红利上涨1.0%。成交层面，日均成交额放量至2.0 万亿元。行业层面，钢铁、建材、房地产等领涨市场，通信、传媒、计算机表现偏弱。

    　　近期关注以下进展：1）民营经济促进法取得进展。2 月24 日，十四届全国人大常委会第十四次会议在京举行1，会议听取了民营经济促进法草案修改情况的汇报，进一步充实完善法制保障相关内容。2）AI产业持续突破。2 月24 日，DeepSeek宣布启动“开源周”，周内陆续开放5 个代码库2，分别为开源FlashMLA、开源DeepEP、开源DeepGEMM、开源Optimized Parallelism Strategies以及开源Fire-Flyer文件系统（3FS），有望进一步带动各个行业应用的加速发展，以及算力端需求的增长。3）2 月制造业PMI重回扩张区间3。2 月中采制造业PMI为50.2，前值49.1，高于市场预期；非制造业PMI为50.4，环比上升0.2 个百分点；综合PMI为51.1，环比上升1.0 个百分点。节后经济活动整体季节性回升，两新政策加力扩围，带动部分行业边际改善，但仍需关注生产经营活动预期有所回落。4）中共中央政治局召开会议，讨论政府工作报告4。会议强调，今年是“十四五”规划收官之年，要坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。

    　　5）海外方面，美国经济表现边际回落，上周初请失业金人数24.2 万人，预期22.1 万人；1 月个人支出环比降0.2%，为2021 年2 月以来最大降幅；1 月核心PCE物价指数同比升2.6%，符合市场预期。海外磨擦有所升温。一方面，美国关税政策再次加码，特朗普在内阁会议上表示，美国将从4 月2 日起对进口自墨西哥的商品和进口自加拿大的非能源类商品征收25%的关税，同时表示将很快宣布对欧盟输美商品加征关税，预计征收25%关税，适用于汽车和所有其他物品5。此外，美方威胁将于3 月4 日起以芬太尼为由对中国输美产品再加征10%关税6。另一方面，欧盟在第16 轮对俄制裁中将部分中国企业和个人列入清单7，后续需关注中欧经贸关系进展。