策略周聚焦：高低切再均衡

市场短期波动更多缘于外部冲击。参考过往牛市中促发回撤的因素：政策转向/加强监管引发的流动性收紧以及外围冲击，我们认为周五市场大跌主要缘于外部冲击：特朗普签署《美国优先投资政策》备忘录并再挥关税大棒。对内来看，虽然近期受央行对过快下行的债市收益率进行纠偏以及“稳汇率”侧重有所增强导致资金面持续偏紧，但我们认为政策仍将延续宽松的区间，货币政策“适度宽松”的基调不会改变，后续两会大概率会延续12 月经济工作会议的宽松基调，降准、降息的指向依然明确，仅是时点的选择上可能偏后。

    指数回调幅度或相对有限，高低切引发结构再均衡。战略层面看，政策、估值、业绩三重底已过，且随着万科人事调整以及房地产相关债务风险的处置，我们认为“最差的情况”或许已经度过。在牛市上半场金融股再通胀的过程中，成交量较价格或更能代表市场风险偏好的变化，近一周全A 日均成交量达到2万亿，市场热度仍处于高位，故我们判断指数回调空间或相对有限，当下引发高低切的原因更多是由于成交过热后杠杆资金阶段性获利了结兑现所引发的。

    从资金面来看，春节后流向TMT 行业的两融资金显著增加，两融交易占比明显上升，截至2/27 两融交易额/成交额的比例达到10.1%。从TMT 指数成交热度来看（成交额占全A 比重/自由流通市值占全A 比重），截至2/28 成交热度为1.7，较前两周有所下降但仍处于近十年87%分位。从行业分化来看，2/26行业分化达到峰值：滚动过去半年涨幅前五行业均值为65.5%，后五行业均值为1.5%，滚动过去半年涨幅前五行业均值-后五均值从24 年8 月底的21.0%提升至64.0%，已经超过13/9 的62.7%，接近21/8 的66.9%，距离14/12 高点的83.9%仍有距离。2/28 高低切发生后，滚动过去半年涨幅前五行业均值-后五均值下降至52.3%。

    暗线渐明，核心资产有望回归。参考2015 年牛市主线前半程同样为金融再通胀的小盘成长，暗线则是16 年实物再通胀下，白酒、家电、医药为代表的大盘消费蓝筹长牛起点。站在当下，一方面，由于前期估值的下跌，当前核心资产的股息率及自由现金流回报率均具备较高的安全边际，以白酒、中药、锂电等为代表的股息率TTM 较24 年初明显改善。此外，从PEG 视角来看以电池、通信设备、乘用车为代表的核心资产盈利预测的上修使得其估值性价比更高。

    另一方面，楼市与股市的企稳将有望推动资产价格企稳，居民部门财产净收入改善，财富效应有望带动居民部门资产负债表修复，促进广义消费的回暖。从高频数据来看，当前经济同样呈现企稳改善的迹象。①25/2 制造业PMI 回升至50.2，环比增长1.1pct。从结构来看，需求端、生产端与出口端均明显回升，但中小型企业仍在承压运行，生产经营活动预期指数下行也说明企业信心仍处于修复过程中。②从客流量来看，截至2/28 国内执行航班数量及北上广深四大一线城市的地铁客运量节后修复力度均强于往年。③从专项债发行进度来看，截至2/28 新增专项债发行5968 亿，多于24/2 的4034 亿。若按4.5 万亿发行目标计算，当前发行进度13%，高于24/2 的10%，整体来看，春节后复工力度较强，经济复苏趋势增强有望推动核心资产企稳回升。

    再出发：科技+核心资产。我们认为在经历阶段性再均衡后，后续市场风格更多取决于流动性充裕与通胀回升之间的角逐，及对应以科技为代表的小盘成长与核心资产之间的权衡。短期在剩余流动性充裕之下，政策空中加油信号的显现或将促使市场风险偏好再次提升，增量资金进场小盘成长更为受益；经济复苏之下内需消费、周期资源品或具备更强的业绩弹性，若价格水平出现更明显的回升迹象，则市场或偏向高低切之下的核心资产。

    风险提示：

    宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。