两会前瞻：传统筑基 新质寻增

　　2025 年全国两会即将召开，作为“十四五”收官之年，其设定目标、工作重心和产业亮点是市场关注的重要议程。此前华泰宏观团队已就经济增长目标、财政赤字等量化指标做了简要梳理及展望，本文则从地方两会及近期政策等角度，聚焦简析消费、制造、科技等不同领域的政策看点。

    　　2025 年两会的四大看点：①消费：关注以旧换新政策规模，及服务消费、新型消费是否有增量表述；②投资：关注两重项目及设备更新的支持力度，制造业绿色化、智能化或仍是重点；③产业：把握去年中央经济会议以来的四个关键词—AI、低空经济、未来产业、供给出清；④其他：关注民企促发展和地产抓落实的相关政策举措。

    　　此外，对于A 股，日历效应来看，两会至4 月底，红利、创业板指占优概率相对高。行情向上的关键是形成经济基本面改善预期，择线锚定两会焦点。

    　　消费：关注以旧换新规模，服务消费、新型消费寻增量1) 商品消费：以旧换新仍是2025 年各省稳社零的重要抓手，1 月已出台全国层面的纲领性文件，两会关注特别国债支持以旧换新的资金规模（去年为1500 亿元）。行业上，从已出台的政策看。消费品扩围品类主要集中在消费电子及部分小家电。

    　　2) 服务消费：2024 年，居民人均服务性消费支出较疫情前趋势水平有较大修复空间，或是政策焦点。潜在抓手包括中低收入群体增收减负、扩大优质消费供给、通过专项转移支付支持地方消费补贴等。行业上，关注文旅、餐饮。

    　　3) 新型消费：第一，首发经济。商务部副部长盛秋平此前表示“将加快出台推动首发经济的政策文件，因地制宜是关键。重点关注服装、美护、珠宝、潮玩。第二，冰雪经济。已有顶层设计，行业增长仍具规模，东三北省、内蒙及新疆为重点省份。第三，电商。若按计划完成“十四五”规划目标，对应25E 全国网上零售额增速提升至9%以上，关注相关新业态。

    　　投资：关注两重项目及设备更新的支持力度

    　　“两重”项目及设备更新是拉动去年固投增速的主力。两会关注特别国债用于支持两者的资金规模（去年前者为7000 亿，后者为1500 亿）和重点投向。从现有政策表述看，绿色化（“十四五”中期评估中，单位GDP 能耗及二氧化碳排放降低目标滞后预期）、智能化转型可能是主要线索。

    　　产业：四个关键词——AI、低空经济、未来产业、供给出清1) AI：去年中央经济工作会议首提“人工智能+”，2 月10 日国常会明确提出促进“人工智能+消费”，此外综合浙江、北京等地区推动“人工智能+”行动计划，下游重点领域或包括AI+消费/医疗/教育/交通。此外，关注智算基建；

    　　2) 低空经济：2025 年各地政府工作报告中多有提及，地方仍是目前低空经济发展的主要推手，关注深圳、合肥等重点城市的代表性标的。2024年12 月发改委低空经济发展司（低空司）成立，后续或推出更多顶层设计，从低空司重点工作看，或聚焦低空基建（尤其是智能网联系统建设）、安全监管等领域。

    　　3) 未来产业：去年中央经济工作会议提及“培育未来产业”，2025 年地方两会也均有着墨。结合各地政府工作报告中的表述，人形机器人或是共识较强的方向，广东、浙江、北京等经济大省均有一定着墨。量子科技出现频率亦较高。此外，新型显示、6G 等也有部分省份提及。

    　　4) 供给出清：从中央经济工作会议提出综合整治“内卷式竞争”，到2 月10 日国常会首次研究化解重点产业结构性矛盾的政策措施，或反映决策层对于部分产业存在产能压力的重视程度较高。后续关注是否提及重点行业，如光伏设备、化学制品等，以及具体做法。

    　　其他关注点：民企促发展，地产抓落实

    　　1) 民企：民企是我国经济的重要组成部分（以A 股市值占比表征，已近40%），2 月18 日的民企的座谈会后，关于民企的增量表述是投资者关注的焦点之一。从民企座谈会看，预计政策或沿着推进生产要素、竞争环境公平化，加大对技术创新、绿色转型的支持力度（如提供更多渠道、更低成本的融资等）等方向展开；

    　　2) 房地产：地产产业链拉动效应强，稳地产仍是A 股盈利周期企稳的关键点。预计延续中央经济工作会议定调，供需两端抓落实。土储专项债或持续推进，呵护房企现金流。

    　　简要复盘：两会至4 月底，日历效应下红利或占优，基本面改善预期是关键1) 两会至4 月底的日历效应如何？第一，过往看两会开幕后至4 月底全A 表现一般，上涨概率30%；第二，风格看，两会至四月底，红利和创业板指上涨概率60%，但后者历史看表现波动较大，此外，两会后大盘上涨概率反超小盘；第三，结构上，两会开幕至4 月底，美护、建材上涨概率超50%。若进一步分阶段看，两会期间，TMT 上涨概率高，两会后至4 月底，可选消费上涨概率高。

    　　2) 2013 年以来，两会后至4 月底共出现4 次全A 上涨情形，有何借鉴？

    　　第一，基本面预期的积极变化是驱动市场在两会开幕至4 月底上涨的关键；第二，顺周期板块表现通常更好，但内部有差异，走强的方向往往与政策重心有关（2016 年为轻工、化工，2024 年为汽车、家电）；第三，强产业周期可一定程度打破上述规则，如2023 年GPT 主题带动下的传媒。本轮需要留意特朗普关税风险、国内AI 产业周期等因素的影响，强产业周期或使得两会后市场风险偏好优于以往，但需注意4月初特朗普关税风险对交易节奏的扰动。

    　　风险提示：国内政策、经济数据成色不及预期；海外风险扰动超预期；复盘经验基于有限的历史数据，可能失效。