策略专题研究：资本市场进化论：A股“提质增科”之路

　　核心观点

    　　去年中央经济工作会议首次将“人工智能+”列入25 年重点任务，春节后Deepseek 发布引发了全球投资者对中国企业科技创新能力的重估，微观层面产业周期持续演绎，宏观层面资本生态也在悄然变化：1）融资端持续助力新旧动能切换，随着4Q24 IPO 数目回升，市场融资能力有所修复，其中专精特新企业受到市场青睐；2）A 股泛科技含量提升，截止24 年末新经济企业市值占比提升至63%，参考历次技术突破经验，AI 产业周期或进一步提升泛科技企业市值占比中枢；3）“工程师红利”持续向核心资产演绎，硬科技（高端制造+部分TMT）市值占比来到历史最高值，过往以土地、人口为主要驱动力的增长模式有望进一步向全要素生产率驱动的增长模式切换。

    　　提质：融资侧助力新旧动能切换

    　　去年政治局会议以来，资本市场从“活跃”到“提振”，市场融资能力有所修复，4Q24 IPO 数目环比进一步回升，且结构上看，专精特新企业受到市场青睐，占据新发公司数目超6 成，进一步提升了上市企业整体质量，从融资端助力新旧动能切换；此外，退市规则不断完善下，1Q21 以来A 股单季度年化平均退市率为0.9%，较1Q18 至4Q20 的中枢0.3%明显上移，但距离美股（2018 年以来季度年化平均退市率8.1%）、港股（2018 年以来季度年化平均退市率2.1%）仍有一定距离。宏观上，流量法下4Q24 非金融企业直接融资占比有所回升，反映金融创新能力、实体经济活力有所改善。

    　　增科：A 股“科技含量”有望拾级而上

    　　历史看，从2009-2010 年的智能手机→2013 年的手游→2019 年的消费电子→2020-2021 年的新能源汽车，每一次产业周期的启动都带动了A 股泛科技、硬科技企业市值占比中枢提升，截止4Q24，A 股泛科技、硬科技市值占比分别提升至63%、35%，其中硬科技占比来到2010 年以来最高值，展望来看，考虑：1）Deepseek 展现国内企业科技实力；2）国内创新能力并不弱，研发支出占GDP 比例自2019 年首次超过欧盟后，与发达国家的差距进一步缩小；3）近年中国 “工程师红利”初现，或进一步放大前述优势，AI 新产业周期的启动有望引领A 股“含科技量”中枢进一步提升。

    　　引资：被动产品表现时隔多年再度占优

    　　去年四季度，A 股公募等机构投资者占比环比有所回落，主要由于政策拐点出现，去年9 月以来个人投资者增量相对明显，从绝对持仓规模看，以公募为代表的机构投资者持仓环比相对稳定，后续随着主动配置型外资、险资等长线资金回流，机构投资者占比有望回升。产品层面，去年三季度国内被动产品规模首次超过主动产品，四季度在A500 挂钩产品的密集发布下，这一规模差异进一步放大，全年来看被动产品收益率时隔六年再度跑赢主动产品，不能忽视其对A 股生态及风格产生的深远影响。被动产品是逆势资金的主要工具之一，其快速发展有助于进一步拓宽逆势资金工具箱，有利于降低市场整体波动率、平滑风格偏移度。

    　　活水：A 股交易热度回升

    　　1Q23 以来，A 股与全球除港股外其他主要市场相关性持续回落，去年四季度这一趋势仍然延续，中国资产在全球主要市场中展现出一定的独特性，具体体现在：1）波动率有所上行且与全球其余主要市场方向分化；2）换手率环比上行，或与个人投资者占比提升有关，4Q24 杠杆资金、散户资金均呈现大幅净流入的态势；3）“打新”赚钱效应显著提升，连续三个季度A 股无破发个股，且上市首日涨幅中位数环比Q3 显著提升。

    　　风险提示：资本市场改革进度低于预期，国内政策。