PB-ROE框架下看行业系列二：2025年看好PB-ROE第三象限的行业反转

　　我们曾在2022 年12 月15 日发布的《长期战略性布局数字经济、医药生物、自动化——2023 年行业比较投资策略》提出，A 股市场交历年涨幅第一的行业呈现“10%、15%、20%”的特征。本文我们将基本面和估值因素一同纳入考量，从PB-ROE 框架出发，采用逆向思维，进一步对当年涨幅最强的行业特征进行挖掘，同时对2025 年2 月6 日发布的《PB-ROE框架下看行业：高ROE 且高PB 行业下一年投资风险较大，当前高度重视通信行业的风险收益比》进行补充，并尝试对2025年市场进行展望。

    　　每年涨幅第一行业多数情况满足三大条件：PB-ROE 第二或第三象限区位、基本面上行、低持仓。

    　　（1）每年涨幅第一的行业多数情况满足低PB 条件。每年涨幅第一的一级行业在上年末处于PB-ROE 象限图中第二和第三象限情况居多（以横轴为PB 分位数，纵轴为ROE 分位数构建散点图；另外，本文ROE 和PB 高低均指以行业分位数衡量）。

    　　梳理2010 年至2024 年（共15 年的案例）A 股每年涨幅第一的行业在上年末的PB-ROE 状态发现：a.高ROE&低PB（第二象限）：共有7 次，2011 年的银行、2012 年的房地产、2013 年的传媒、2014 年的非银金融、2019 年的电子、2022年的煤炭、2023 年的通信；b.低ROE&低PB（第三象限）：共有5 次， 2016 年和2017 年的食品饮料、2018 年和2020年的社会服务、2024 年的银行；c.低ROE&高PB（第四象限）：仅有2 次， 2010 年的电子和2021 年的电力设备；d.

    　　高ROE&高PB（第一象限）：仅有1 次，2015 年的计算机。

    　　（2）每年涨幅第一的行业多数情况满足基本面向上条件。每年涨幅第一的行业多数情况在当年基本面会呈现上行趋势（可能当年见顶），如2010 年的电子、2011 年的银行、2012 年的房地产、2013 年的传媒、2014 年的非银金融、2016 和2017 年的食品饮料、2019 年的电子、2022 年的煤炭以及2023 年的通信。但也有一些例外，如2015 年的计算机、2018年和2020 年的社会服务、2024 年的银行，这些年份大多处于经济基本面有下行压力阶段。

    　　（3）在PB-ROE 框架下，即使行业处于高PB 状态（第一或第四象限），但如果其筹码结构良好，不拥挤，机构持仓仍有较大提升空间，行业仍具备上涨潜力。2010 年涨幅第一的电子在2009 年末虽然处于高PB&低ROE 状态，但其机构持仓仅占0.3%，随着2010 年基本面加速上行，筹码端依然有较大提升空间。2015 年涨幅第一的计算机在2014 年底虽然处于高ROE&高PB 状态，但其机构持仓也只有10.7%，随后在2015 年年中猛然攀升至20%。2021 年涨幅第一的电力设备在2020 年末也处于高PB&低ROE 状态，但其机构持仓为11.7%，离单一行业持仓上限20%还有一半空间，随后在2021年末提升至接近20%水平。

    　　结论：2025 年看好PB-ROE 第三象限的行业反转：医药、银行地产链（银行、地产、钢铁等）、AI 应用(计算机/传媒/机械设备)、电力设备

    　　（1）首先对于第一象限（高PB&高ROE）的通信我们提示其风险。在2025 年 2 月6 日发布的《PB-ROE 框架下看行业：

    　　高ROE 且高PB 行业下一年投资风险较大，当前高度重视通信行业的风险收益比》提出，年度维度来看，高 PB 且高ROE状态的行业往往在下一年会承受绝对收益或相对收益排名的压力，高PB 且高ROE 状态大多数行业只能维持一年，个别行业可以维持两年，但这种情况也是在资金端强烈宽松或有明确增量资金的背景下且行业基本面维持高位上行才能得以实现。

    　　（2）对第四象限（高PB&低ROE）的电子和汽车，其主要约束是持仓拥挤度问题。电子在2024Q4 主动型权益基金持仓占比已达18%，逼近行业上限20%，内部结构中半导体就占据9.4%的持仓（为历史最高），消费电子和元件分别为4.3%和3.0%。汽车持仓为6.3%，也处于历史最高水平。相比于以往在第四象限的案例（2010 年的电子和2021 年的电力设备），当前其筹码端条件不够完美。

    　　（3）对第二象限（低PB&高ROE）的行业，其主要约束是基本面问题。2024 年底处于PB-ROE 框架中第二象限行业并不多，根据朝阳永续一致预期盈利预测，第二象限中的食品饮料、石油石化2025 年基本面预计与2024 年持平，公用事业、社会服务基本面增速可能相比于2024 年下行，不满足第一部分总结的基本面上行条件。

    　　（4）第三象限（低PB&低ROE）的行业，基本面和估值双低，2025 年有望迎来估值修复。第三象限比较典型的行业包括医药、银行地产链（银行、地产、钢铁等）、AI 应用(计算机/传媒/机械设备)、电力设备等，这些行业基本面已消化3年左右，根据朝阳永续一致预期盈利预测，这些行业在2025 年利润增速大多数相比2024 年会有改善。同时这些行业股价也已消化3 年左右，而且机构持仓较少，医药持仓10%（但剔除医药基金后基金持仓仅有6%），地产链行业持仓均不足1%，银行持仓4%，计算机、传媒和机械设备分别为2.9%、0.9%和3.7%，电力设备持仓13%。这些行业除了偏价值类的行业（医药、银行地产链等），还有偏成长的与人工智能+扩散相关领域，如偏软件类AI 应用的计算机和传媒，以及偏人工智能硬件载体类的机械设备（像机器人、低空经济等，机械设备行业覆盖较多），在后续估值和基本面恢复的先后顺序中，尤其是对于这几个成长行业而言，估值可能有更大概率走在基本面之前。总体而言，低估行业当前市场预期差大，是全年维度下有望迎来反转的行业。进一步分析可参考2024 年12 月13 日发布的《低估反转——2025 年行业比较投资策略》。

    　　风险提示：行业基本面预测与最终实际结果有较大差异；市场流动性超预期。