投资策略：景气交易窗口来临

　　核心结论：两会交易窗口逐渐过去，迎来春节后景气数据可比验证期，市场未来一段时间或更关注宏观（PMI、社融、地产等）、中观（消费、制造业复苏）、微观（财报）的数据验证。PMI 方面，2 月制造业PMI 重回扩张区间，但单月的环比改善尚未形成趋势，PMI 本质是一个对前景的乐观指数，2月发生了以DeepSeek 为代表的一系列风险偏好提升事件，而PMI 作为主观问卷数据，单月上升的可能性比较大，但后续能否支持连续的、拐点式的变化，还需要观察。地产方面，核心城市二手房需求率先回暖，但二三线城市需求与开工呈弱增长，景气是否能够逐步传导至低线城市与新房销售仍需观察。消费&制造业方面，需求端，线下消费复苏，耐用品消费弱复苏，内生需求韧性凸显，出口则或面临挑战；供给端，下游开工率好于上游，后续等待内需提振下，景气“自下而上”的传导。

    　　PMI 数据方面，单月的环比改善尚未形成趋势，我们认为，市场或更为关心3-5 月后续的数据验证。

    　　一是节后复工复产的影响无法估算。今年1 月PMI 的下行较大，2 月PMI 或有低基数的助力，且2025 年 1-2 月PMI 均值相比2024Q4 的50.17%下滑了0.52 个点。

    　　二是分项指数出现分化。一方面，PMI 的上升，更多是大型企业的修复，中小型企业还是在收缩的；另一方面，产成品库存上升，原材料库存继续下行，前者反映需求端待验证，后者反映补库意愿偏弱。

    　　三是PMI 本质是一个对前景的乐观指数，2 月发生了一系列风险偏好提升的事件，而PMI 作为主观问卷数据，单月上升的可能性比较大，对市场形成支持，但后续能否支持连续的、拐点式的变化，还需要观察。

    　　地产方面，开年以来的地产数据和PMI 类似，有一定复苏迹象，但持续性也待验证。地产需求端数据受核心城市二手房销售回暖影响，企稳现象初见。

    　　但一方面，二、三线城市房价的企稳仍需要时间；另一方面，新房销售略弱于去年同期，景气是否能够逐步传导至低线城市与新房销售仍需观察。供给端，地产开发投资拐点未现，建筑开工强度节奏偏慢。

    　　消费&制造：需求端消费强于出口，供给端下游强于上游；消费链景气度改善强于设备链，复苏信号抬头。

    　　需求端：内需韧性凸显，与经济活跃度最相关的线下消费强复苏兑现，与居民收入相关性更高的耐用品消费弱复苏。2025 年政府工作报告重点提及扩大内需特别是消费，后续随着以旧换新等提振内需政策的推进实施，消费回升仍有较大空间。

    　　外需方面，出口量稳价转弱，尽管有“抢出口”延续支撑，但关税扰动下后续景气度待观察。

    　　行业配置建议：赛点2.0 第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网赛点2.0 第三阶段攻坚，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况，恒生已先行，A 股反应滞后。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek 突破与开源引领的科技AI+（详见《DeepSeek 系列：AI+投资图谱》（20250206）），2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏（《让一部分人先消费起来》（20250102）），3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI 产业趋势的进展，而AI 产业趋势的进展又取决于AI 应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

    　　风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。