宏观点评报告：CPI转负 等待降准

　　2月CPI同比-0.7%，低于预期的-0.4%，前月0.5%；CPI 环比-0.2%，前月0.7%。剔除食品和能源的核心CPI 环比为-0.2%，前月为0.5%。PPI 同比-2.2%，低于预期的-2.1%，前月-2.3%；PPI 环比-0.1%，前月-0.2%（市场预期来自Wind）。CPI 环比转负， PPI 环比降幅收窄，如何看待2 月通胀数据？

    　　第一，春节错位扰动CPI 同比，1-2 月CPI 环比合并来看也较弱。2 月CPI 同比-0.7%，较1 月的0.5%大幅下滑，时隔13 个月再度转负。统计局称扣除春节错月影响，2 月CPI 同比上涨0.1%，持平去年12 月。合并1-2 月，CPI 环比合计上涨0.5%，低于往年同期。2021-2024 同期的平均值为1.1%，2015-2019 同期则为1.5%。相比之下，仅略好于2023 年同期的0.3%，为近年次低。这指向CPI 整体偏弱的情况尚未出现明显变化。受制于1-2 月CPI 环比偏低，如3-12 月环比完全参考2015-2019 的季节性规律，CPI 同比为负的状态可能持续到9 月。不过考虑到去年3 月环比低至-1%，3 月开始CPI 同比持续为负的概率并不高，或回到略高于0 的状态。

    　　第二，食品和服务双双形成拖累。食品价格由前月的上涨1.3%转为下跌0.5%，拖累CPI 环比0.07 个百分点。具体来看，食品中鲜菜拖累最大，菜价环比-3.8%，拖累CPI 环比0.08 个百分点，主要是2 月天气有利于鲜菜生长运输，导致菜价低位运行。此外，蛋类、猪肉、牛肉价格也在节后回落，环比分别下跌5.5%、1.9%、0.6%。高频数据显示，3 月第一周农业农村部监测的28 种蔬菜平均价格继续回落1.8%，猪肉批发价周环比也下降1.8%。往后看，3 月食品价格通常环比下降，不过经历 2 月下跌之后，3 月跌幅可能收窄。

    　　核心CPI 环比转负，服务价格是主要拖累。核心CPI 环比经历连续两个月上涨后，2 月转为下跌0.2%。其中，服务价格由前月上涨0.9%转为下跌0.5%，降幅较往年可比同期扩大0.3 个百分点（春节在1 月或2 月初的17、22、23 年）。背后主要是旅游、家庭服务等节日敏感型消费价格下跌，分别从前月的环比上涨11.6%、5.6%均转为下跌4.4%。

    　　第三，涉及以旧换新的消费品价格分化。由于CPI 统计的是补贴后的成交价，就理论而言会压低CPI。不过，企业也可能趁国补带来增量需求进行变相涨价，维持国补后的价格相对平稳乃至上涨。从2 月数据来看，交通工具、通信工具等领域消费品价格表现相对疲弱，交通工具价格由持平转为下跌0.2%，通信工具价格继续下跌0.4%，符合第一种情况。而家用器具价格环比上涨0.2%，接近第二周情况，这是消费升级还是企业具有相对更强的议价能力，仍有待确认。

    　　第四，CPI 分项中较为积极的信号。租赁房房租环比上涨0.1%，而此前六个月为环比下跌或持平。反映租房市场在回暖，不过0.1%的涨幅仍然低于往年同期的平均值0.3%。电影及演出票价格环比上涨3.1%，扣除能源的工业消费品价格环比、同比均上涨0.2%，指向部分消费需求边际修复。

    　　第五，国际商品价格对CPI 仍存在小幅支撑。受国际贵金属价格上涨影响，珠宝首饰等其他用品价格和服务环比上涨0.7%，连续两个月维持较快增长（上月为1.6%）；交通工具燃料价格继续受到原油价格上涨推动，本月环比上涨1.3%，连续两个月保持较快上涨（上月为2.5%）。不过近期国际金价进入震荡、油价出现明显回调（2 月下旬以来跌近8%），对3 月CPI 的支撑效应或不及1-2 月。

    　　第六，PPI 降幅收窄，但修复幅度不及预期。2 月PPI 环比-0.1%，前月为-0.2%。与制造业PMI 出厂价走势一致，其从47.4%修复至48.5%，但仍低于荣枯线。PPI 环比滚动3 个月均值为-0.13%，为近三个月低点，对应年率在-1.6%，工业品价格为负的状态尚未逆转，且去年四季度PPI 环比向好的趋势未能延续。PPI 分项来看，原材料价格从前月的持平转为+0.1%，加工业从-0.3%收窄至-0.2%，采掘业则从-0.2%扩大至-1.3%。

    　　节后复工进度偏慢，黑色等商品价格仍承压。由于今年春节较早，节后复工进度整体偏慢，导致相关产业链价格修复也较慢。根据百年建筑，节后四周全部项目开复工率、劳务上工率同比仍低10.8pct、10.7pct。复工缓慢对钢铁、水泥等建筑材料出厂价形成拖累，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格环比分别下跌0.2%、0.9%。不过随着新增专项债发行进度明显加快（1-2 月约6000 亿），资金到位情况改善，节后第四周　　全部项目资金到位率达到49.1%，农历同比增加1.4pct。往后看，天气转暖后的建筑业景气度有待确认。

    　　整体来看，通胀数据整体较弱，等待货币宽松落地。1-2 月CPI 环比涨幅低于往年同期平均值，可能会拖累前三季度的CPI 同比读数。而PPI 环比滚动3 个月均值-0.13%，对应年率在-1.6%附近，指向工业品价格仍然较为疲软，且未能延续去年四季度持续转好的趋势。要达成全年通胀目标2%，有待货币、财政政策落地。全年财政政策力度在两会已得到确认，而货币宽松则可能处于相机抉择模式。往后看，3-4 月降准概率上升。2 月制造业PMI 超出预期之后，1-2 月出口、2 月通胀均弱于预期，叠加外部关税因素的扰动，3 月开始，国内经济面临的外部压力上升。因而，接下来可能进入货币宽松兑现阶段。在银行负债压力较大的背景下，降准可能在3-4 月率先落地。而降息时点，或需要更多的数据评估确认。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。