创元期货：上涨动力较为有限 纸浆价格走势整体弱于商品大盘

研报正文

行情回顾

➢ 元旦后两个月盘面整体呈现出先扬后抑的走势，基本上以春节作为分界点。节前在年前备货、海外报价上涨和库存偏低等利多支持下盘面试探性拉涨并且突破了9月底的高点，但是春节后由于港库积累较多，以及下游节后的补库力度不及预期，盘面连续阴跌最终失守6000整数关口，并回到去年四季度位置。

➢ 2025.1.1~2025.3.14期间，不考虑换月问题，现主力2505合约从12.31的5974下跌至3.14日盘的5918，下跌56点，合计下跌0.94%。同期对比，文华商品指数下跌0.37%，工业品板块下跌1.99%，软商品板块上涨0.92%，受自身基本面和工业品板块共振影响，纸浆整体走势弱于商品大盘。

进口：全球处于主动去库周期，年前发运增长明显

➢ 12月，全球厂内库存天数为46天，环比11月减少2天。但同比增加4天；欧洲1月漂针浆平均库存天数为27天，环比持平，同比增加2天。

➢ 12月为全球纸浆发出517.6万吨，环比增加10.60%，同比增长1.67%。

➢ 据PPPC统计，2024年12月全球漂针浆共发出194.6万吨，其中65.9万吨发往中国。

➢ 一季度的供给+去库压力实际上较大。

进口：年前发运增长明显

➢ 智利：

2025年1月合计发出纸浆56.24万吨，为近五年来单月出口量的最大值，预计我国2月至3月中旬来自智利的纸浆进口将有所增加。

根据智利统计局公布数据，当前智利制造业和造纸业的库存数量均为近五年的历史高位，特别是造纸业的库存压力高于制造业整体，存在主动增加出口以缓解库存压力的可能。

➢ 巴西：

巴西1月的出口量同环比大增，对我国发运量达到100.92万吨，同比增长26.28%，环比增长19.81%；2月恢复正常水平，预计4月到港压力将恢复正常，同时因为一季度检修，3月发运再大幅增长可能不大。

我国去年下半年一共投产380万吨阔叶浆项目，目前这些项目还绝大多数处于产能爬坡期。

进口：一季度海外检修较多，美元报价有支撑

➢一二季度存供应扰动消息：

由于订单积压和具有挑战性的市场形势，芬宝自2月11日开启了新一轮的裁员谈判，涉及旗下三家锯木厂。

Suzano四季报表明一季度将有5座工厂开展检修，涉及年产能732万吨，一季度检修预估造成183万吨的总产量损失。

UPM芬兰浆厂可能将于上半年实施临时裁员。

传Ilim浆厂4月下旬起停机检修一个月。

3-4月同时为我国和欧洲的纸浆消费旺季，未来1个月内美元报价挺价可能性较高，对国内期现货价格形成一定的支撑。

库存：当前港库处于历史最高位

➢港库节后持续处于历史高位3月14日，全国主港库存水平为214.5万吨，环比去库10.5万吨，同比高13.4万吨。

➢预计后续港库压力将持续缓解目前已知2月巴西发运量环比大幅下滑，同时在一季度检修和国内传统旺季指引之下，后续港库预计将以去库为主核心数据观察港库水平何时下降至190-200万吨区间。

宏观：消费为年度主线

➢一揽子政策促使消费边际回暖：12月份社会消费品零售总额为4.52亿元，同比增长3.70%，全年累计同比增长率为3.50%。不同板块消费分化明显，增量主力主要来自于家用电器类。

➢2025春节消费情况：春节期间（1.28-2.4）全国出行人数超过5.01亿人次，同比增长5.9%；总消费6770.02亿元，同比增长7%。快递揽收和投递量同比增长超过25%，春节档观影人次创下新高。

从消费者信心的构成和政策内容来看，当前在提高实际收入、减轻支出负担、保障就业和改善居民消费信心方面等方面，还存在着较大的政策空间。今年消费复苏确定性较高，不过是否能在3月立即见效还是未知数，需要密切关注地方与国家政策的相互配合情况。

下游：文化纸调价函生效，但需求继续不佳

➢双胶纸：产量不及去年同期，利润扭亏为盈3月9-3月16日当周，双胶纸周度产量19.48万吨，同比减少9.44%，厂内库存可用天数为27.24天，同比高2.73天贸易商库存为56.5万吨，同比增加12.53%。

年后经过两轮调价函以及浆价下行之后，双胶纸生产利润扭亏为盈，截至3月16日当周平均生产利润为16.20元/吨，同比减少93.43%。

利润扭亏为盈后，预计后续开工略有改善，但是对于浆价上涨承受度低，成本压力和库存压力下不太看好后续，预计一季度整体产量同比在-10%左右。

下游：双铜纸需求受文化纸大环境影响严重

➢双铜纸：文化纸大环境拖累，利润库存状况优于双胶纸3月9-3月16日当周，双铜纸周度产量7.57万吨，同比减少14.56%，厂内库存可用天数为18.87天，同比少7天，贸易商库存为41.2万吨，同比增加5.29%；双铜纸的库存压力不大，同时生产利润充足。

同属于文化纸大类，虽然双铜纸自身供给压力和成本压力远低于双胶纸，但开工基本与双胶纸同向波动，双胶纸弱势的环境下双铜纸难有独立表现。

下游：白卡纸与生活纸预计为需求破局关键

➢白卡纸：大量消费政策兜底，但晨鸣纸业停产造成复苏瓶颈

3月9-3月16日当周，白卡纸周度产量32万吨，同比增加0.95%，销量为31.4万吨，同比持平，厂内库存可用天数为16.5天，同比少0.9天，贸易商库存为250万吨，同比增加4%；预计两会后更多提振消费政策将会出台，但晨鸣纸业停产影响产能比例较大，短期产量继续爬坡有难度，旺季可能有后置。

➢生活纸：温和增长为主 3月9-3月16日当周，生活纸周度产量30.90万吨，同比增加15.73%，厂内库存可用天数为18.9天，同比少0.96天。

从库存变化上看，生活纸整体以以销定产为主，虽库存不高但下游主动增加库存意愿不强。

消费政策预期下，预计家庭生活用途以外的生活纸需求，例如餐厅，酒店、影院等将带来需求的进一步提振。

投产:晨鸣停产影响下，预计一季度下游净产能有损失

➢按照既有规划，预计一季度还有玖龙纸业的60万吨双胶纸、鹏昇纸业的60万吨包装纸、凤生纸业15万吨特种纸投产，1-2月已经投产的产能包括：双胶纸45万吨，生活用纸60万吨，特种纸39万吨，包装用纸92万吨（不计入产能不明确的项目）。

➢据晨鸣纸业公告，公司黄冈基地正常生产，寿光基地一条文化纸生产线和一条机械浆生产线已经恢复生产，恢复产能占比23.23%，其他生产基地正在停机检修，但检修时间已满3个月，未能大面积恢复生产。根据晨鸣纸业先前公布的浆纸产能，若检修继续，预估将导致每月45万吨左右的浆纸产能以及27万吨左右的纸销量损失。

➢综上所述，除了双胶纸本年度金三银四大概率将继续维持“旺季不旺”的状态以外，其他纸种的旺季预期都还存在。在宏观政策加持之下，预计白卡纸和生活用纸环比24年四季度都将有明显的改善，短期表现而言，我们认为生活用纸>白卡纸>文化纸，从整体来看，由于文化纸高库存和低利润压制，叠加晨鸣纸业停机损失量较大，对于3月旺季表现不应该期待过高。

总结

基本面：

➢ 3月底前高供给压力基本确定，核心变量主要在于需求，关注核心指标之一的港库能否降到200万以下

➢ 最大的预期差来源主要有三点：（1）晨鸣剩余基地及时复产。（2）文化纸表现远超预期。（3）宏观政策传导时间快于预期。论可能而言，指望（2）实现的可能性较低，预计下游纸种中，核心变量在于白卡纸和生活用纸，若晨鸣纸业不能在4月前及时复产导致错过旺季时段，那么机会就要等到下半年。其中第一核心为白卡纸。

➢ 今年3月不太可能会复刻去年同期流畅的单边上涨行情，即使有上涨走势预计也会相当纠结。但是在美元报价上涨，以及一季度检修可能影响到二季度供应量的情况之下，我们同样也认为下方继续下跌的空间不大，底部区间相比于去年四季度的大震荡区间大概率会有上移。预计底部在5800-5850区间内。

➢ 在美元报价的成本支撑下，我们认为3月行情进一步大跌的可能性很低，但高港库和预计高到港量的压制作用下上涨的动力也较为有限，破局的核心点在于需求，如果再复刻去年旺季不旺的情况，那么整体行情还是以震荡为主。估值角度而言，当前盘面的估值水平不高。

单边：震荡看待，低吸为主

月差：5-9反套

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