资产配置日报:一千个哈姆雷特

股票资讯 阅读:2 2025-03-14 10:01:18 评论:0

  复盘与思考:

      3 月13 日,股市表现整体偏弱,除红利板块以外,各大指数普遍收跌;债市行情相对曲折,尾盘长端利率大幅上行。

      复盘各类资产表现,股市,科技及中小微板块明显回调,科创50、恒生科技、创业板指下跌2.11%、1.67%、1.15%,中证2000、万得微盘股指下跌1.84%、0.68%;大盘相对抗跌,沪深300、上证指数下跌0.40%、0.39%,红利指数逆势上涨1.01%。债市,10 年、30 年国债活跃券收益率下行3.0bp、2.5bp 至1.84%、2.05%,10 年、30 年国债期货主力合约上涨0.03%、0.04%。

      商品市场方面,特朗普对进口钢铝的关税措施正式生效,全球避险情绪升温,支撑贵金属价格继续走强,今日沪金、沪银分别上涨0.84%、0.82%;工业金属方面,铜价上涨0.61%;国内其他商品中,黑色系商品走势存在分化,受到产能调整传闻影响,螺纹钢、铁矿石分别上涨1.21%、0.45%,房地产与基建端需求恢复偏慢,导致下游相关品种如沥青、玻璃延续疲软态势,价格继续下跌0.31%、0.17%。

      债市日内上演三段故事。早盘期间,虽然昨日债市收益率演绎极致的由升转落,但部分利空情绪或尚未出清,10 年、30 年国债收益率开盘即上行2-3bp,随后央行逆回购续作结果出炉,净回笼方向不变,规模为686亿元,与此前市场的呵护预期存在偏差,债市利空情绪稍许加剧。

      不过,尽管资金连续两日大额回笼,整个上午资金利率维持较强的稳定性。非银隔夜利率由1.78-1.80%降至1.75-1.76%,7 天资金成本稳定在1.80-1.82%附近。资金担忧就此被逐步打消,同时股市跌幅扩大,长端利率恢复下行,10 年、30 年活跃券收益率分别向1.80%、2.01%靠拢。

      午后股市呈现反攻姿态,虽然幅度不算大,但在资金面边际收敛的额外驱动下,券商自营行为大幅转向,由早盘买入转为午后卖出,带动长债收益率连续上行3-4bp。此外,除了风险偏好与资金变化,债市调整可能还包含对次日30 年期国债续发、2 年期国债大幅增量发行的隐忧。不过尾盘央行发文再提“择机降准降息”,市场解读分化,债市也在多空力量的对冲下趋于稳定。

      站在当下,债市情绪脆弱的背后,也隐含着长端利率定价锚持续处于模糊不清的状态,多空分歧较大。

      2024 年初利率快速下行情以前,债市习惯于以1 年期MLF 为10 年国债利率定价锚,10 年国债收益率围绕MLF 利率上下波动,并且波动区间逐渐由±30bp 收窄至±15bp。即市场预期降息时,10 年国债可以比1 年期MLF 低15bp,而市场调整时,在超过1 年期MLF+15bp 之后,就容易趋稳。

      然而,MLF 作为基准利率的功能于2024 年6 月失效,自此债市始终未能形成较为一致的定价锚。2024 年中以来,市场尝试以资金政策利率(7 天OMO)或资金市场利率(DR001)加上期限利差的方式为10 年国债定价。

      但从结果来看,定价指引性可能始终偏弱。例如10Y 与OMO 的期限利差可高至75bp,也可低至10bp;10Y 与DR001 的利差一度高达92bp,但也曾倒挂32bp。本质原因或是长债的资本利得价值远高于杠杆套息价值,资金成本对长债的约束力天然有限。

      定价的分歧在当下显得格外突出,一千个人有一千个哈姆雷特。因为除了合理的期限利差难以确定之外,当前资金利率与政策利率之间的差异也较大,DR007 一度高于OMO 利率30bp,我们究竟以OMO,还是DR007 作为基准利率,每个人有不同的考量。如债市多方可能更看重宏观叙事,认为资金利率会向OMO 回归,而债市空方则可能更注重监管的态度,觉得资金偏贵的状态还要持续。

      我们倾向于,市场分歧较大的时候,只有依靠时间来弥合。资金利率仍然是分歧的焦点,3 月初以来已经在朝着好的方向发展,降准降息依然可期。10 年国债1.87%,30 年国债2.05%,是本轮市场交易出来的高点,或有一定的上限参考价值。

      权益市场显著回调,万得全A 下跌0.87%,全天成交额1.65 万亿元,较昨日(3 月12 日)缩量772 亿元。

      今日的调整可能与杠杆资金风险偏好边际下降相关。昨日融资余额大幅增加117 亿元,但万得全A 在走强后高位回落,意味着资金尝试推动指数突破高位,在尾盘可能承受了一定程度的回撤。今日下跌是昨日高位回落行情的延续,对应杠杆资金的做多意愿边际降温。

      小盘股跌幅相对较大,中证1000 今日下跌1.52%,沪深300 则下跌0.40%,指向结构性行情趋于调和。风格层面,中证红利上涨0.70%,意味着市场避险情绪有所上升。值得注意的是,科技板块显著回调,科创50 大幅下跌2.11%。同时,AI&机器人主线行情均明显回落,万得AIGC 指数和机器人指数分别下跌2.45%和4.09%。

      类似于2 月28 日大跌后的反弹行情,今日下跌意味着主线板块的加仓空间正逐渐被打开。

      南向资金同样承受了一定程度的跌幅。昨日南向资金大幅净流入262 亿元(港元,下同),可能出于“越跌越买”的交易思路。不过,港股并未如期上涨,今日恒生指数和恒生科技分别下跌0.58%和1.67%。事实上,3月10 日南向资金净流入幅度创历史新高以来,港股行情却持续趋弱,这对南向资金“越跌越买”的思路提出了挑战。反映到今日的情况,南向资金净流入仅55 亿元,相比于2 月28 日、3 月10 日和3 月12 日港股大跌时超过百亿的净流入幅度明显下降,“下跌即机会”的思路或有所淡化。

      尽管今日行情显著回调,却并未向下突破高位震荡的区间。从日K 线来看,1 月中旬以来的上涨行情形成了一个上升三角:行情每轮反弹的点位逐渐提高,而高位回落的点位基本一致。这一形态背后的含义是,做多资金进场博反弹的意向价位逐渐提高,而看空筹码倾向于兑现的价位却变化不大。这一方面展示了2 月以来市场的做多意愿逐渐强化,另一方面也体现出当前行情窄幅震荡的原因,做多资金博反弹的意向价位,与看空筹码兑现价位之间的价差已较为狭窄,行情向上和向下的空间均有限。

      从上升三角的框架出发,后续行情可能出现三种情况。一是向上突破兑现价位(万得全A 5300 附近),若同时伴随着放量,则意味着行情或许已向上走出震荡区间,这一情形或需要利好配合。二是向下突破做多资金博反弹的价位趋势,意味着资金的做多情绪有所降温,短期内行情可能边际趋弱,同时也意味着加仓机会的出现。

      从近期情况来看,宏观数据和关税交易可能是触发这一情形的潜在因素。三是继续在三角区域内震荡,但随着区域宽度逐渐收窄,行情在不久后可能仍要面临方向的选择。

      风险提示

      货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化,国内货币政策相应可能出现超预期调整。

      流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态,但假如流动性投放少于往年同期,流动性可能出现超预期变化。

      财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓,国内财政政策相应可能出现超预期调整。

机构:华西证券股份有限公司 研究员:刘郁 日期:2025-03-14

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