2月金融数据点评：融资需求仍待提振 货币宽松或将不远

　　事件

    　　2025 年3 月14 日，央行公布2025 年2 月金融数据。2025 年2 月新增人民币贷款1.01 万亿元，同比少增4400 亿元；2 月社会融资增量为2.23 万亿元，同比多增7374 亿元；2 月M1 同比增速为0.1%，M2 同比增速为7.0%。

    　　简评

    　　2 月金融数据略不及预期，主要是私人部门融资偏弱，广义货币同比增速处于低位。2 月政府债券发行较多，政府债券融资支撑社融有所反弹，不过私人部门融资需求不足，加上债务置换影响，对实体信贷增长放缓，M1 和M2 同比增速处于低位。信贷方面，2 月新增人民币贷款1.01 万亿元，同比少增4400 亿元，1-2 月合计来看同比少增2300亿元，其中票据融资同比多增4460 亿元，1-2 月合计同比多增9044 亿元，信贷数据成色相对不足，部分或受债务置换影响，不过主要可能反映实体有效信贷需求不足。社融方面，2 月社会融资增量2.23 万亿元，同比多增7374亿元，社会融资余额同比从1 月的8.0%升至8.2%，2 月政府债券发行较快，政府债券净融资同比多增超过1 万亿元，这对社融形成明显支撑，不过私人部门融资仍然不足；就1-2 月累计来看社融增量为9.29 万亿元，同比多增1.32万亿元，其中政府债券净融资累计2.39 万亿元，同比多增1.49 万亿元，社融增长主要来自政府部门贡献。货币方面，2 月新口径M1 同比从1 月的0.4%降至0.1%，2 月置换债券发行较多，加上春节靠前影响，理论上这些因素有利于M1 增速反弹，不过私人部门信贷投放不足，加上商品房销售恢复较慢，新口径M1 同比增速表现不及预期；2月M2 同比持平于1 月的7.0%，由于信贷投放弱而货币派生不足，加上财政资金投放偏慢，广义货币增速处于低位。

    　　政府工作报告强调今年实施更加积极的财政政策，全年新增政府债务总规模比上年增加2.9 万亿元，这意味着今年政府债券融资将对社融形成一定支撑，按照去年12 月社会融资存量408.34 万亿元估计，我们认为今年政府债券融资可能拉动社融余额同比上升约0.7 个百分点。不过值得注意的是，今年政府债券发行节奏前置，前2 月政府债券净融资同比多增1.49 万亿元，结合3 月政府债券发行计划，我们目前估计一季度政府债券净融资同比多增有望达到2.0 万亿元左右，这意味着今年政府债券对社融的拉动将主要在一季度体现，后续政府债券对社融的贡献将明显减弱。

    　　并且当前私人部门融资需求不足的问题仍然突出，我们预计后续社融余额同比进一步上行空间有限。今年前2 月资金面收紧导致债券收益率有所上行，近期市场情绪波动而长端利率调整加快，不过基本面偏弱而私人融资不足背景下，债券牛市的基础依然牢固。随着短期稳增长压力更多体现，我们预计3 月以后货币政策放松可能加快，资金利率中枢有望逐步下移，债券收益率也有望再次迎来下行。我们继续看好国内债券市场，建议关注本轮调整带来的交易机会，尤其是短端利率下行空间可能较大。

    　　一、信贷增速继续回落，实体融资需求的提振仍待政策进一步发力2 月信贷增速延续回落，人民币贷款余额同比增速由上月的7.5%降至7.3%，单月新增人民币贷款1.01 万亿元，同比少增4400 亿元，考虑到春节影响，合并1-2 月数据看，人民币贷款仍同比少增2300 亿元，企业中长期贷款是主要拖累项。虽然1 月企业中长期贷款在高基数基础上仍实现了同比正增长，但由于部分推动是源于项目投放前置，进而导致2 月储备项目相对不足，叠加专项债置换地方隐债等政策推进，企业中长期贷款投放走弱较为明显，2 月新增仅5400 亿元，同比大幅少增7500 亿元，1-2 月合并新增4 万亿元，同比少增6000 亿元，少增体量仍偏高。

    　　居民信贷需求提振同样偏弱，短贷1-2 月合并减少3238 亿元，同比多减1898 亿元，一定程度表明居民消费端提振相对偏慢，中长期贷款合并增加3785 亿元，同比少增1449 亿元，我们认为或受年初部分居民按揭提前偿还意愿抬升影响。2 月信贷的支撑仍主要来自票据融资，同比多增4460 亿元，1-2 月合计同比多增9044 亿元。整体来看信贷数据成色仍相对不足，实体有效融资需求增长相对乏力，我们认为仍需看到宏观政策的进一步发力提振，尤其是针对居民消费领域，引导实际利率下行的必要性仍在。

    　　二、政府债券发行节奏较快，支撑社融余额同比增速反弹2 月社会融资增量2.23 万亿元，同比多增7374 亿元，社会融资余额同比从1 月的8.0%升至8.2%，2 月政府债券发行较快，政府债券净融资同比多增超过1 万亿元，这对社融形成明显支撑，不过私人部门融资仍然不足，尤其是对实体信贷同比明显少增，社融反弹持续性或较差。具体来看，2 月政府债券净融资16967 亿元，同比多增10956亿元，政府债券余额同比升至18.1%，2 月政府债券发行节奏较快，尤其是置换债券发行规模较大，成为社会融资的主要支撑；2 月对实体投放的人民币贷款增加6506 亿元，同比少增3267 亿元，部分或与债务置换有关，不过总体反映私人部门信贷需求偏弱；此外，2 月表外票据减少2985 亿元，企业贷款净增1702 亿元，其他融资分项多数处于低位，私人部门融资偏弱。考虑春节因素扰动，就累计数据来看，1-2 月社融增量累计9.29 万亿元，同比多增1.32 万亿元，其中政府债券净融资累计2.39 万亿元，同比多增1.49 万亿元，社融增长主要来自政府部门贡献，私人部门融资同比偏弱。

    　　三、私人部门存款增长偏慢，广义货币增速处于低位2 月新口径M1 同比从1 月的0.4%降至0.1%，2 月置换债券发行较多，加上春节靠前影响，理论上这些因素有利于M1 增速反弹，不过私人部门信贷投放不足，加上商品房销售恢复较慢，新口径M1 同比增速表现不及预期，这也侧面反映实体流动性偏弱。2 月M2 同比持平于1 月的7.0%，2 月信贷投放弱而货币派生不足，加上财政资金投放偏慢，广义货币增长弱平稳运行。2 月新增人民币存款4.42 万亿元，同比多增3.46 万亿元，其中居民存款同比少增，而企业存款、财政存款和非银存款同比多增，考虑春节因素影响，我们重点考察1-2 月累计增长情况。具体来看，1-2 月人民币存款增加8.74 万亿元，同比多增2.3 万亿元，其中居民存款增加6.13 万亿元，同比多增4000 亿元，企业存款减少1.1 万亿元，同比少减7500 亿元，财政存款增加1.59 万亿元，同比多增1.1 万亿元，非银存款增加1.72 万亿元，同比基本持平，可见存款增长主要来自财政存款贡献，居民和企业存款增长偏慢。

    　　风险

    　　货币政策超预期，政府债券供给超预期。