宏观深度报告:M1开始新一轮反弹了么?
2024 年四季度,M1 增速出现反弹趋势,但在年初春节效应下,M1 再度回落。
那么,到底是哪些因素推动着M1 的增速变化,展望未来,M1 是否开启了新一轮的上行趋势呢?
M1 有什么新变化?M1 同比增速自2024 年10 月开始反弹,并于12 月转正至1.2%,而2025 年1 月放缓。一方面,2024 年8 月开始,政府债发行提速,资金进入使用环节后通过财政支出进入实体,拉动M1 回升;另一方面,年初M1 增速放缓受春节错位的影响。对比新老口径M1,个人活期存款是主要差异,新口径M1 更平滑,一是将个人活期纳入M1 统计后,春节效应的影响明显削弱;二是“手工补息”被叫停导致企业活期存款显著收缩,而居民活期存款加入后能一定程度抵消影响。
谁在拉动M1:五因素模型的启示。定量来看,我们用央行和其他存款性公司资产负债表中的项目对M1 的各分项归因,并划分出财政政策、货币政策、实体活性、金融体系和外部影响五个因素。2018 年至2021 年,实体部门需求对M1 增速的拉动每年平均约10 个百分点,2024 年仅2.2 个百分点;同时,近年来财政对于M1 增速的拉动逐年增长,2024 年已升至7.3 个百分点,居各因素之首。金融体系因素近年来对于M1 的贡献持续为负,反映了同业资金空转对M1 增长的拖累。2024 年四季度,M1 增速连续三个月改善,主要是两方面因素的带动,一是财政的拉动提升,二是金融体系的拖累略有减少;实体带动虽略有改善,但主要是存款定期化的拖累减弱,或与股市成交量提升有关。
M1 进入上行周期了么?2000 年以来的五轮M1 反弹周期内,M1 增速累计回升均在10 个百分点以上,持续时间1 年以上,且伴随着经济修复、企业扩产和地产销售走高,2015 年还包括化债带来的资金沉淀因素。对比本次M1反弹的环境来看,首先,当前实体需求修复对M1 增速的贡献仍在低位,逆周期政策效果有待验证;其次,央行短期货币政策的重心仍在稳定银行息差以及防空转、防债市风险上,大规模投放流动性的概率不高,对应着信贷投放及相对应的货币派生难有明显提升;最后,同业空转和信贷空转仍在拖累M1 增长。往后看,财政或仍是最有可能拉动M1 增长的因素,一方面,政府债在使用环节会对M1 形成明显拉动,今年政府债发行或从二季度开始提速,叠加低基数效应的影响,三季度M1 增速有望走高;另一方面,地方政府债务置换期间,部分资金会在企业部门短暂沉淀,形成活期存款并推升M1 增速,但今年置换债额度远不及第一轮化债,化债的资金沉淀效应不宜高估。总的来看,2025 年财政发力或阶段性提振M1 增速走势,但持续回升仍面临较多制约,M1 全年或呈震荡上行态势。
风险提示:政策变动调整超预期,经济恢复不及预期,历史经验失效。
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