宏观深度报告：M1开始新一轮反弹了么？

　　2024 年四季度，M1 增速出现反弹趋势，但在年初春节效应下，M1 再度回落。

    　　那么，到底是哪些因素推动着M1 的增速变化，展望未来，M1 是否开启了新一轮的上行趋势呢？

    　　M1 有什么新变化？M1 同比增速自2024 年10 月开始反弹，并于12 月转正至1.2%，而2025 年1 月放缓。一方面，2024 年8 月开始，政府债发行提速，资金进入使用环节后通过财政支出进入实体，拉动M1 回升；另一方面，年初M1 增速放缓受春节错位的影响。对比新老口径M1，个人活期存款是主要差异，新口径M1 更平滑，一是将个人活期纳入M1 统计后，春节效应的影响明显削弱；二是“手工补息”被叫停导致企业活期存款显著收缩，而居民活期存款加入后能一定程度抵消影响。

    　　谁在拉动M1：五因素模型的启示。定量来看，我们用央行和其他存款性公司资产负债表中的项目对M1 的各分项归因，并划分出财政政策、货币政策、实体活性、金融体系和外部影响五个因素。2018 年至2021 年，实体部门需求对M1 增速的拉动每年平均约10 个百分点，2024 年仅2.2 个百分点；同时，近年来财政对于M1 增速的拉动逐年增长，2024 年已升至7.3 个百分点，居各因素之首。金融体系因素近年来对于M1 的贡献持续为负，反映了同业资金空转对M1 增长的拖累。2024 年四季度，M1 增速连续三个月改善，主要是两方面因素的带动，一是财政的拉动提升，二是金融体系的拖累略有减少；实体带动虽略有改善，但主要是存款定期化的拖累减弱，或与股市成交量提升有关。

    　　M1 进入上行周期了么？2000 年以来的五轮M1 反弹周期内，M1 增速累计回升均在10 个百分点以上，持续时间1 年以上，且伴随着经济修复、企业扩产和地产销售走高，2015 年还包括化债带来的资金沉淀因素。对比本次M1反弹的环境来看，首先，当前实体需求修复对M1 增速的贡献仍在低位，逆周期政策效果有待验证；其次，央行短期货币政策的重心仍在稳定银行息差以及防空转、防债市风险上，大规模投放流动性的概率不高，对应着信贷投放及相对应的货币派生难有明显提升；最后，同业空转和信贷空转仍在拖累M1 增长。往后看，财政或仍是最有可能拉动M1 增长的因素，一方面，政府债在使用环节会对M1 形成明显拉动，今年政府债发行或从二季度开始提速，叠加低基数效应的影响，三季度M1 增速有望走高；另一方面，地方政府债务置换期间，部分资金会在企业部门短暂沉淀，形成活期存款并推升M1 增速，但今年置换债额度远不及第一轮化债，化债的资金沉淀效应不宜高估。总的来看，2025 年财政发力或阶段性提振M1 增速走势，但持续回升仍面临较多制约，M1 全年或呈震荡上行态势。

    　　风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。