宏观经济点评：核心CPI超季节性回升 实物价格表现好于服务

　　事件：12 月CPI 同比+0.1%，预期+0.1%，前值+0.2%；PPI 同比-2.3%，预期-2.3%，前值-2.5%。

    　　核心CPI 超季节性回升

    　　12 月CPI 同比较前值下降0.1 个百分点至+0.1%，环比较前值上升0.6 个百分点至0.0%。

    　　1、供给收缩，蔬果价格环比降幅收窄

    　　12 月CPI 食品项环比降幅收窄，环比较前值上升2.1 个百分点至-0.6%。蔬菜方面，气温下降供给收缩，鲜菜CPI 环比降幅收窄，往后看，供给或将延续收缩，蔬菜价格或将继续回升。猪肉方面，供给相对充足，猪肉价格仍呈下降趋势，往后看，预计供给将逐渐增加，猪肉价格或将延续回落趋势。

    　　2、核心CPI 环比10 个月以来首次超季节性回升12 月CPI 非食品环比较前值上升0.2 个百分点至0.1%。我们将主要非食品细分项环比与季节性对比，观察各消费品类价格的中长期趋势性方向与短期边际变动。发现中长期看，价格仍存下行压力：在已公布的16 个细分项目中，除交通工具、通信工具、租赁房租项外，其他13 个项目近6 月中环比不弱于季节性的次数占比较近12 个月均边际降低或持平；短期看，12 月核心CPI 环比较前值上升0.3 个百分点至0.2%，系自2024 年3 月以来首次超季节性（2016-2019，2021环比平均值）回升，在已公布的细分项目中，卷烟、衣着、家用器具、交通工具、通信工具、租赁房租、通信服务、旅游等环比均超季节性。

    　　实物消费价格表现好于服务。12 月服务CPI 环比较前值回升0.4 个百分点至0.1%，自2024 年5 月以来首次超季节性，但从幅度看，实物消费端价格表现好于服务，实物消费中共有5 项超季节性，且超出幅度均高于0.1%，服务消费中仅3 项超季节性，且超出幅度均低于0.1%，推测原因可能为近期消费支持政策侧重于实物消费。

    　　PPI 同比降幅收窄，大宗品价格涨跌互现

    　　12 月PPI 同比降幅收窄，同比较前值上升0.2 个百分点至-2.3%，环比由正转负，环比较前值下降0.2 个百分点至-0.1%。

    　　能源方面，增产预期延后，石油链产品价格环比由负转正；供给稳中有升，PPI煤炭开采和洗选业环比回落。金属方面，需求平淡，黑色、有色金属冶炼压延环比较前值下降；需求季节性回落，非金属矿物制品业环比涨幅收窄。

    　　预计1 月CPI 同比回落，PPI 同比回升

    　　CPI 方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计1 月CPI 环比在0.1%左右，同比或在-0.1%左右，再往后，猪价或将弱势运行，服务与实物消费或将平缓修复， CPI 同比或震荡运行，下修2025 年全年平均同比至-1%-0%区间。

    　　PPI 方面，结合CRB 现货指数等高频数据，我们预计1 月PPI 环比与前值持平，同比降幅收窄，再往后，海外需求整体偏弱，国际定价大宗商品价格难有大幅上涨，或将震荡偏弱运行，国内需求刺激政策或将逐步见效，预计2025 年全年平均同比在-1%-0%区间。

    　　风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。