2025年2月金融数据解读：新旧口径M1为何背离？

　　非银贷款同比继续少增。银行前期储备集中在年初投放，2 月信贷景气度回落，综合看1-2 月新增人民币贷款也不及去年同期水平。一方面，2 月中上旬受春节因素影响，融资需求较弱，月末以票冲贷的力度较强；另一方面，2 月化债进一步提速，带动政府债融资走高并支撑社融，但债贷置换对于企业贷款增长构成拖累。值得注意的是，1-2 月金融机构口径下的新增贷款不及去年同期，但社融口径下的贷款同比却多增，区别在于社融口径不包括非银贷款，而今年前两个月非银贷款均同比少增，非银存款减少导致银行资产负债缺口扩大，一定程度抑制了非银贷款的增长。

    　　M1 增速仍在走低。2 月新口径M1 续降，而旧口径M1 增速降幅收窄至-2.5%，反映了加入居民活期后，春节效应对M1 的影响被熨平，不过旧口径M1 增速仍低于去年12 月。去年四季度，M1 同比增速连续三个月回升，主要的贡献是财政发力，一方面，去年三季度专项债发行提速，政府债进入使用环节后，资金通过财政支出进入实体经济，转化为企业或居民活期带动M1 走高；另一方面，地方政府债务置换过程中，部分资金会在企业部门短暂沉淀，形成活期存款并推升M1 增速。对比来看，今年1-2 月专项债较去年同期多发1934 亿元，不过进入使用环节仍有2-3 个月时滞；另外，今年特殊再融资债靠前发行，但发行规模仍不及去年四季度，因此资金沉淀效应也不算高。

    　　政府债支撑社融走高。2025 年2 月社会融资规模增量为2.23 万亿元，同比多增额扩大至7374 亿元。从分项来看，政府债券是2 月社融同比多增的主要贡献，2 月政府债券净融资规模为1.7 万亿元，较去年同期显著高出1.1 万亿元。2 月对实体经济发放的人民币贷款增加6506 亿元，同比由多增转为少增3267 亿元，对社融构成拖累。非标融资方面，2 月委托贷款同比由多增转为多减57 亿元，未贴现承兑汇票同比由少增转为少减701 亿元，信托贷款同比少增额扩大至901 亿元。直接融资方面，2 月企业债券融资规模回落至1702 亿元，同比多增额扩大至279 亿元，境内股票融资同比由多增转为少增38 亿元。

    　　前两月信贷同比少增。2025 年2 月新增人民币贷款1.01 万亿元，同比由多增转为少增4400 亿元，1-2 月合计较去年同期少增2300 亿元。其中，2 月居民部门贷款减少3891 亿元，同比由少增转为少减2016 亿元，短期和中长期贷款分别减少2741 亿元、1150 亿元，从同比变化上来看，居民短贷同比由少增转为少减2127 亿元，中长期贷款同比少增额收窄至112 亿元。企业部门贷款增加1.04 万亿元，企业中长贷是主要贡献，同比由多增转为少增5300 亿元；从分项来看，企业短贷同比由多增转为少增2000 亿元；企业新增中长贷回落至5400 亿元，同比由多增转为少增7500 亿元，票据融资增加1693 亿元，同比由多增额缩小至4460 亿元。

    　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，市场改善不及预期。