2月金融数据点评：贷款利率与资金利率反向变化

　　2 月政府债支撑社融增速反弹，但信贷走弱、量价共同下行。M2 增速与1 月持平，但可能是因为财政存款尚未投放的原因。未来财政投放加码叠加低基数，或将进一步带动货币供应增速改善。总的来看，金融数据反映出经济活动处在财政发力托底、内生需求不足的复苏早期。在这样的背景下，贷款利率下行但资金利率上行，这样的反向变动尤其值得关注。我们认为，目前市场降息预期已经回到去年10 月底的水平，完全回吐了去年中央经济工作会议以来新增的降息预期，说明市场可能已经在充分考量央行对于金融稳定、国际收支平衡等问题的关注。未来利率走势可能更多受经济基本面变化的影响，需要观察财政发力是否能进一步带动内生动能的回暖。

    　　2 月信贷数据虽然受到债务置换的影响，但贷款的量价共同下行、制造业中长期贷款持续走弱，显示内生需求或仍然不足。2 月新增人民币贷款1.01 万亿元，如果排除债务置换的影响，2 月新增人民币贷款可能为1.2 万亿左右，相比2024 年同期仍然少增2000 亿元左右。综合考虑1-2 月的新增信贷数据与债务置换的情况，今年1-2 月的新增信贷和2024 年同期相比应该大体持平。虽然考虑债务置换之后新增信贷同比持平，但信贷存量增速持续下降，而且未受到债务置换影响的制造业中长期贷款、普惠小微贷款增速下行速度较快：2 月制造业中长期贷款余额增速为10.3%，较2024 年12 月的11.9%下降1.6 个百分点；2 月普惠小微贷款余额增速为12.4%，较2024 年12 月的14.6%下降2.2 个百分点。与此同时，新增企业贷款的利率也在下行，2 月份企业新发放贷款加权平均利率约3.3%，较12 月的3.43%下降13 个bp。

    　　基建及政府部门相关的融资需求可能仍然旺盛，起到了对冲内生需求不足的作用。具体来看：

    　　政府债是推动社融增速反弹的主要力量。从新增社融来看，2 月新增社融2.2 万亿元、同比多增7374 亿元，新增社融中1.7 万亿元来自政府债融资、同比多增1.1 万亿元，带动社融同比增速从1 月的8.0%上升到2 月的8.2%。

    　　除稳定总体社融增速以外，基建及政府部门相关的贷款融资也起到了稳定企业中长期贷款增速的作用。2 月企业中长期贷款余额增速为9.1%，相比去年12 月的10.2%下降了1.1 个百分点。由于同期制造业中长期贷款增速的降幅（1.6 个百分点）大于总体的企业中长期贷款降幅，那么其他部门的贷款余额增速降幅有可能要小一点，比如基建类贷款。如果把债务置换减少的中长期贷款余额再加回来的话，基建类或者政府相关融资需求的降幅就会更小，甚至不排除增速持平或有所上升。这个判断有两个证据，一是我们观察到2 月的土木工程建筑PMI达到65.1%，1-2 月的平均值达到56.2%，较去年12 月的52.6%明显上升；二是我们观察到事业单位持有的活期存款同比增速持续正增长、2 月达到2.4%，明显要好于企业的活期存款增速。

    　　财政对货币增速和经济活动的支持仍然没有完全释放。未来财政投放加码叠加低基数，或将进一步带动货币供应增速改善。2 月M2 同比增速为7.0%，持平于1 月但是低于去年12 月的7.3%，尚未投放的财政存款可能形成了一定的拖累。2 月财政存款增速出现了一个明显的跳升：1 月财政存款增速为-11.1%，2 月的财政存款增速则反弹至14.3%，财政存款同比多增1.6 万亿元，超过政府债券净融资的同比增量（1.1 万亿元）。综合1-2 月的数据来看，财政存款同比多增了1.1 万亿元，如果这1.1 万亿元完全投放，那么可以拉动M2 增速0.3 个百分点。今年政府工作报告强调“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚,与各种不确定性抢时间”1，我们认为接下来财政投放的节奏大概率还是会加速，2 月的情况会是一个短暂的现象。

    　　在财政发力托底、内生需求仍然不足的复苏早期，一个值得关注的现象是贷款利率和资金利率的反向变动。从历史上来看，资金利率和企业贷款利率的变化趋势总体是相同的，显示资金利率和贷款利率趋势上最终都受到总需求的影响，总需求下降带动利率中枢最终共同下降。与历史趋势不同，2 月新发企业贷款利率相比去年12 月和今年1 月应该是明显下降2的（降幅10bp左右），但是今年以来DR007（资金利率）的中枢却是在上升的。两个利率在　　方向上的反向变化上一次出现在2024 年的2 季度，当时央行监管资金空转、加强国债市场的杠杆监管，与现在的情况也有相似之处。后来由于基本面的走弱，二者的走势最终趋同。

    　　这样的反向变动是否可持续？目前市场降息预期已经回到去年10 月底的水平，后续需要观察财政发力是否能进一步带动内生动能的回暖。在财政发力托底、内生需求仍然不足的复苏早期，市场已经大幅修正了降息预期，现在市场对于全年的降息预期和去年10 月底的水平大体类似，完全回吐了去年中央经济工作会议以来新增的降息预期，说明市场可能已经充分考量央行对于金融稳定、国际收支平衡等问题的关注。但我们认为，利率政策最终还是取决于基本面的走势。从2 月的数据来看，经济活动可能仍然处于一个分化很强的状态，政府部门相关的融资以及基建投资可能有一定的支撑，但是其他部门的动能可能仍然不足，未来的经济走势不确定性仍然较强。3 月14 日央行主管媒体《金融时报》发表文章《货币政策空间充足 政策操作要把握好时度效》3，指出“货币政策有必要保持合理空间，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况灵活施策，把政策资源用在刀刃上，应对未来各种不确定性”。我们认为这更多是对于货币政策执行节奏的一种表达，我们认为“各种不确定性”既来自于外部的压力，也来自于内部政策效果的不确定性。由于今年财政节奏大概率靠前发力，3-4 月是重要的观察窗口。