2月金融数据点评：如何评估货币政策的择机2.0

　　事 项

    　　2025 年2 月，新增社融2.23 万亿（前值7.06 万亿），新增人民币贷款10100 亿（前值51300 亿）。社融存量同比增长8.2%（前值8%），M2 同比增长7 %（前值7%），旧口径M1 同比增长-2.5%（前值-5.7%）。新口径M1 同比增长0.1%（前值0.4%）。

    　　核心观点

    　　1、短期汇率压力对货币政策的掣肘较小，央行货币政策的择机或更加关注国内非银资金空转的情况。

    　　2、居民存款搬家是推动当下非银资金空转的重要因素，历史经验来看，居民存款流向非银的越多，央行货币政策越呈现紧平衡的态势。

    　　3、货币政策紧平衡的背景下，全社会融资结构或产生扰动，一方面对银行体系的依赖或边际回落，对非银体系的依赖或边际上升，另一方面对贷款的依赖或边际减弱，对直接融资的依赖或边际上升。

    　　4、从经济基本面来看，我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差仍处于修复态势，因此我们维持经济预期最悲观的时间可能已经过去了这一判断。

    　　5、对于资本市场而言，居民存款搬家至非银或对权益市场的成交量形成正面推动，这意味着一但市场情绪较为乐观，那么权益市场的成交量可以有一定程度的保证。对于债券市场，货币政策紧平衡或对债券市场的负债端造成一定程度的影响。

    　　6、对于投资者而言，我们提示，居民存款搬家的背景下，股债跷跷板的效应可能偏强。此外，对于权益投资者而言，由于居民存款搬家是主导非银流动性的最关键因素。当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化，其次才是央行的货币政策。

    　　如何评估货币政策择机？——与汇率压力相比，当下更关注资金空转1、分析思路：结合前期报告《如何评估货币政策的“择机”》，我们认为货币政策择机取决于两个视角，对外关注汇率压力，对内关注资金空转。

    　　2、当下评估：过去汇率压力减小期间，银行间利率通常回落，但本轮汇率压力减小期间，银行间利率趋势抬升，由此我们判断与汇率压力相比，对资金空转的担忧是掣肘货币政策直接因素。

    　　3、央行担忧资金空转的原因：结合我们前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》来看，随着存款利率的持续下降，居民持有存款的机会成本（投资回报与存款利率的利差）持续走高，由此推动居民存款开始搬家。但在居民存款搬家的过程中，消费占收入提升的空间相对有限，房地产受制于新开工偏弱，优质一手房供给稀缺，因此存款搬家资金持续流向非银。

    　　4、居民存款搬家非银限制了央行后续货币政策宽松的空间。居民存款开始流向非银，如果央行货币宽松力度加大，那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑，资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格，积累系统性金融风险；事实上，2024 年的大多数时间，银行间利率相对偏高，货币政策维持紧平衡态势。在此情景下，商业银行一方面资产端增速大幅放缓，另一方面银行体系向非银机构融出转负。

    　　5、如果货币政策紧平衡，这意味着实体融资对非银机构的依赖或会边际提升。

    　　实体通过银行体系融资会派生货币，因此对基础货币投放的需求更高（因为越多的货币会需要越多的存款准备金）；而实体通过非银体系融资只是货币所有权的转移，因此对基础货币投放的需求相对较低。货币政策紧平衡的背景下，我们预计后续实体通过非银机构融资的规模或边际加大，通过银行体系的融资规模或边际收缩。在这个视角下，整体企业部门通过间接融资的比例或下降，　　通过直接融资的比例或边际上升。

    　　如何评估经济基本面？——经济预期最悲观的时间可能已经过去1、基本面的研判：结合我们持续关注的企业居民存款剪刀差来看，这一指标自2024 年9 月以来持续修复，2025 年2 月这一指标已经是2024 年以来的最高值，从这一领先指标来看，经济预期最悲观的时间可能已经过去了。

    　　2、对于经济向上弹性的判断：根据我们对货币的理解来看，我们认为居民持有的存款等同于宏观经济被冻结的流动性，企业部门持有的存款是实体经济的流动性，非银部门持有的存款是金融市场的流动性。当下存款分布来看，当下企业手里的存款仍维持低位，这意味着实体投资采买仍维持偏弱的状况，后续PPI 同比和工业企业库存的明显改善，仍需要保持一定的耐心。

    　　3、对资本市场的判断：

    　　①非银机构存款的高增或对权益市场起到边际的支撑作用，这意味着一但市场情绪较为乐观，那么权益市场的成交量可以有一定程度的保证。

    　　②对于债券市场，货币政策紧平衡或对债券市场的负债端造成一定程度的影响。

    　　③居民存款搬家的背景下，股债跷跷板的效应可能偏强。特别是针对权益投资者而言，当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化，其次才是央行的货币政策。

    　　风险提示：

    　　居民存款搬家超预期，货币政策超预期