2月金融数据点评:如何评估货币政策的择机2.0

股票资讯 阅读:1 2025-03-16 09:16:00 评论:0

  事 项

      2025 年2 月,新增社融2.23 万亿(前值7.06 万亿),新增人民币贷款10100 亿(前值51300 亿)。社融存量同比增长8.2%(前值8%),M2 同比增长7 %(前值7%),旧口径M1 同比增长-2.5%(前值-5.7%)。新口径M1 同比增长0.1%(前值0.4%)。

      核心观点

      1、短期汇率压力对货币政策的掣肘较小,央行货币政策的择机或更加关注国内非银资金空转的情况。

      2、居民存款搬家是推动当下非银资金空转的重要因素,历史经验来看,居民存款流向非银的越多,央行货币政策越呈现紧平衡的态势。

      3、货币政策紧平衡的背景下,全社会融资结构或产生扰动,一方面对银行体系的依赖或边际回落,对非银体系的依赖或边际上升,另一方面对贷款的依赖或边际减弱,对直接融资的依赖或边际上升。

      4、从经济基本面来看,我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差仍处于修复态势,因此我们维持经济预期最悲观的时间可能已经过去了这一判断。

      5、对于资本市场而言,居民存款搬家至非银或对权益市场的成交量形成正面推动,这意味着一但市场情绪较为乐观,那么权益市场的成交量可以有一定程度的保证。对于债券市场,货币政策紧平衡或对债券市场的负债端造成一定程度的影响。

      6、对于投资者而言,我们提示,居民存款搬家的背景下,股债跷跷板的效应可能偏强。此外,对于权益投资者而言,由于居民存款搬家是主导非银流动性的最关键因素。当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化,其次才是央行的货币政策。

      如何评估货币政策择机?——与汇率压力相比,当下更关注资金空转1、分析思路:结合前期报告《如何评估货币政策的“择机”》,我们认为货币政策择机取决于两个视角,对外关注汇率压力,对内关注资金空转。

      2、当下评估:过去汇率压力减小期间,银行间利率通常回落,但本轮汇率压力减小期间,银行间利率趋势抬升,由此我们判断与汇率压力相比,对资金空转的担忧是掣肘货币政策直接因素。

      3、央行担忧资金空转的原因:结合我们前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》来看,随着存款利率的持续下降,居民持有存款的机会成本(投资回报与存款利率的利差)持续走高,由此推动居民存款开始搬家。但在居民存款搬家的过程中,消费占收入提升的空间相对有限,房地产受制于新开工偏弱,优质一手房供给稀缺,因此存款搬家资金持续流向非银。

      4、居民存款搬家非银限制了央行后续货币政策宽松的空间。居民存款开始流向非银,如果央行货币宽松力度加大,那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑,资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格,积累系统性金融风险;事实上,2024 年的大多数时间,银行间利率相对偏高,货币政策维持紧平衡态势。在此情景下,商业银行一方面资产端增速大幅放缓,另一方面银行体系向非银机构融出转负。

      5、如果货币政策紧平衡,这意味着实体融资对非银机构的依赖或会边际提升。

      实体通过银行体系融资会派生货币,因此对基础货币投放的需求更高(因为越多的货币会需要越多的存款准备金);而实体通过非银体系融资只是货币所有权的转移,因此对基础货币投放的需求相对较低。货币政策紧平衡的背景下,我们预计后续实体通过非银机构融资的规模或边际加大,通过银行体系的融资规模或边际收缩。在这个视角下,整体企业部门通过间接融资的比例或下降,  通过直接融资的比例或边际上升。

      如何评估经济基本面?——经济预期最悲观的时间可能已经过去1、基本面的研判:结合我们持续关注的企业居民存款剪刀差来看,这一指标自2024 年9 月以来持续修复,2025 年2 月这一指标已经是2024 年以来的最高值,从这一领先指标来看,经济预期最悲观的时间可能已经过去了。

      2、对于经济向上弹性的判断:根据我们对货币的理解来看,我们认为居民持有的存款等同于宏观经济被冻结的流动性,企业部门持有的存款是实体经济的流动性,非银部门持有的存款是金融市场的流动性。当下存款分布来看,当下企业手里的存款仍维持低位,这意味着实体投资采买仍维持偏弱的状况,后续PPI 同比和工业企业库存的明显改善,仍需要保持一定的耐心。

      3、对资本市场的判断:

      ①非银机构存款的高增或对权益市场起到边际的支撑作用,这意味着一但市场情绪较为乐观,那么权益市场的成交量可以有一定程度的保证。

      ②对于债券市场,货币政策紧平衡或对债券市场的负债端造成一定程度的影响。

      ③居民存款搬家的背景下,股债跷跷板的效应可能偏强。特别是针对权益投资者而言,当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化,其次才是央行的货币政策。

      风险提示:

      居民存款搬家超预期,货币政策超预期

机构:华创证券有限责任公司 研究员:张瑜/文若愚 日期:2025-03-15

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