2月金融数据解读:信贷偏弱只是“跷跷板”效应吗?

股票资讯 阅读:5 2025-03-16 09:16:01 评论:0

  事项:

      2 月我国新增社融2.23 万亿元(预期2.65 万亿元),新增人民币贷款1.01 万亿元(预期1.24 万亿元),M2 同比增长7%(预期7%)。

      结论:2 月社融总量表现尚可,似乎只是结构性出现偏差,即政府融资强,私人部门信贷弱。市场的理解主要以化债逻辑为基础展开:政府融资提速,主要增量来自化债需求,资金融入后转移至融资平台用以偿还贷款等债务,最终导致企业贷款增量不足,形成“跷跷板”。这也得到部分数据的验证和支撑,淡化了对偏弱信贷的担忧。

      然而,我们认为,居民贷款与M1 增速同时走弱值得深思。本月居民短贷尽管仍在萎缩,但似乎扭转了连续3 个月的同比负增,但如果通过将1-2 月数据加总剔除春节错位效应,则可以发现即使有以旧换新等政策托底,同比仍在延续萎缩趋势。与此同时,尽管房屋市场交易回暖,但居民中长贷和M1 数据均与之背离。这些都说明当前居民预期、经济活跃度等更关键的内生性指标难言强劲。

      具体看,2 月数据的几个主要特征:

      2 月社融大体符合季节性特征,但结构分化剧烈:私人部门信贷偏弱,政府债券融资强劲。从同比角度看,2 月新增社融显著好于去年,为同期次高水平,叠加低基数增速上升0.2pct 至8.2%。相较去年同期,2月社融多增7374 亿元,各科目对同比增量的贡献排名如下:政府(贡献148.6%)、直融(贡献3.3%)、非标(贡献-3.5%)、信贷(贡献-48%)。

      前月贷款创下历史新高后,2 月显著回落,位于近年同期偏低水平,且居民企业两端均较为平淡。宽口径下(非社融),当月新增信贷为1.01 万亿元,同比显著萎缩4400 亿元;社融口径下,人民币+外币贷款新增6226 万亿元,同比少增3538 亿元。从结构看,企业贷款弱于居民贷款,中长期贷款弱于短期贷款。

      当月存款增加4.42 万亿元,M2 同比增速保持7%不变,非银存款回流显著。从结构看,除企业存款外所有类型存款均有所增加,但同比看,受春节基数等因素扰动,居民存款走弱。与此同时,M1 同比增速持续回落(下降0.3pct 至0.1%),在地产销售回暖背景下,显示经济活跃度依然不强,与居民短贷数据相印证。

      解读

      社融:企业信贷与政府融资“跷跷板”

      2 月社融大体符合季节性特征,但结构分化剧烈:私人部门信贷偏弱,政府债券融资强劲。从同比角度看,2 月新增社融显著好于去年,为同期次高水平,叠加低基数增速上升0.2pct 至8.2%。相较去年同期,2月社融多增7374 亿元,各科目对同比增量的贡献排名如下:政府(贡献148.6%)、直融(贡献3.3%)、非标(贡献-3.5%)、信贷(贡献-48%)1。

      人民币贷款

      前月贷款创下历史新高后,2 月显著回落,位于近年同期偏低水平,且居民企业两端均较为平淡。宽口径下(非社融),当月新增信贷为1.01 万亿元,同比显著萎缩4400 亿元;社融口径下,人民币+外币贷款新增6226 万亿元,同比少增3538 亿元。

      从结构看,企业贷款弱于居民贷款,中长期贷款弱于短期贷款。

      企业贷款表现偏弱,一定程度受到地方化债影响。当月非金融企业贷款新增1.04 万亿元,同比少增5300亿元。结构上,短贷中长贷同比同时少增,中长贷拖累更为明显,票据成为主要支撑。中长贷当月增加5400亿元(同比-7500 亿元),仅此一项贡献了142%的同比缺口;短贷3300 亿元(同比-2000 亿元),票据增加1693 亿元(同比+4460 亿元)。我们认为,当月企业贷款的表现出现较大波动,可能受到地方化债进度前置拖累(2 月特殊再融资专项债发行约7800 亿元),因此央行是否调整去年“优化存量、平滑节奏、均衡投放”的思路有待观察。

      居民贷款难言乐观,总量再度萎缩,短贷中长贷均表现不佳。当月新增居民贷款-3891 亿元,同比少减2016亿元,显示内生需求依然较为疲弱,同比跌幅收窄主要受春节错位因素影响。具体看,短贷减少2741 亿元,同比少减2127 亿元,似乎扭转了连续3 个月同比下降的趋势。但若将1-2 月合并考虑,则萎缩3238亿元,同比多减1898 亿元,指向即使有消费品以旧换新政策托底,剔除春节效应仍处于下行趋势。房地产成交回暖的情况下,中长贷减少1150 亿元,同比多减112 亿元,显示存量房贷利率优化后,居民提前还贷意愿依然较强。

      非标、直接融资与政府债券

      政府融资节奏靠前。受特殊再融资专项债和国债发行带动,当月新增政府债融资1.70 万亿元,较去年同期多增1.10 万亿元,是本月社融同比增量的主要来源。

      表外融资偏弱,三个子科目同步萎缩。当月表外三项融资合计萎缩3544 亿元,同比多减257 亿元。其中,未贴现银行承兑汇票减少2985 亿元(同比+701 亿元);信托贷款减少330 亿元(同比-901 亿元),委托贷款减少229亿元(同比-57 亿元)。

      企业直融表现相对稳定。当月新增企业直接融资1178 亿元,同比多增241 亿元。结构上,信用债新增融资1702 亿元,同比多增279 亿元,并未显著受到利率波动影响。股票融资大幅放缓,新增76 亿元,同比少增38 亿元。

      当月存款增加4.42 万亿元,M2 同比增速保持7%不变,非银存款回流显著。从结构看,除企业存款外所有类型存款均有所增加,但同比看,受春节基数等因素扰动,居民存款走弱。当月新增居民存款6100 亿元,同比少增2.59 万亿元,除基数因素,也包括购房、证券投资增加带来的影响;新增企业存款-8940 亿元,同比少减2.10 万亿元;新增非银存款2.83 万亿元,同比多增1.67 万亿元;新增财政存款1.26 万亿元,同比多增1.64 万亿元,与政府融资增加印证。

      与此同时,M1 同比增速持续回落(下降0.3pct 至0.1%),在地产销售回暖背景下,显示经济活跃度依然不强,与居民短贷数据相印证。M2-M1 增速剪刀差相应走阔0.3pct 至6.9%,社融-M2 小幅扩张0.2pct 至1.2%。

      风险提示

      海外市场波动,海外经济进入衰退。

机构:国信证券股份有限公司 研究员:田地/李智能/董德志 日期:2025-03-15

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