2月金融数据解读：信贷偏弱只是“跷跷板”效应吗？

　　事项：

    　　2 月我国新增社融2.23 万亿元（预期2.65 万亿元），新增人民币贷款1.01 万亿元（预期1.24 万亿元），M2 同比增长7%（预期7%）。

    　　结论：2 月社融总量表现尚可，似乎只是结构性出现偏差，即政府融资强，私人部门信贷弱。市场的理解主要以化债逻辑为基础展开：政府融资提速，主要增量来自化债需求，资金融入后转移至融资平台用以偿还贷款等债务，最终导致企业贷款增量不足，形成“跷跷板”。这也得到部分数据的验证和支撑，淡化了对偏弱信贷的担忧。

    　　然而，我们认为，居民贷款与M1 增速同时走弱值得深思。本月居民短贷尽管仍在萎缩，但似乎扭转了连续3 个月的同比负增，但如果通过将1-2 月数据加总剔除春节错位效应，则可以发现即使有以旧换新等政策托底，同比仍在延续萎缩趋势。与此同时，尽管房屋市场交易回暖，但居民中长贷和M1 数据均与之背离。这些都说明当前居民预期、经济活跃度等更关键的内生性指标难言强劲。

    　　具体看，2 月数据的几个主要特征：

    　　2 月社融大体符合季节性特征，但结构分化剧烈：私人部门信贷偏弱，政府债券融资强劲。从同比角度看，2 月新增社融显著好于去年，为同期次高水平，叠加低基数增速上升0.2pct 至8.2%。相较去年同期，2月社融多增7374 亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献148.6%）、直融（贡献3.3%）、非标（贡献-3.5%）、信贷（贡献-48%）。

    　　前月贷款创下历史新高后，2 月显著回落，位于近年同期偏低水平，且居民企业两端均较为平淡。宽口径下（非社融），当月新增信贷为1.01 万亿元，同比显著萎缩4400 亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增6226 万亿元，同比少增3538 亿元。从结构看，企业贷款弱于居民贷款，中长期贷款弱于短期贷款。

    　　当月存款增加4.42 万亿元，M2 同比增速保持7%不变，非银存款回流显著。从结构看，除企业存款外所有类型存款均有所增加，但同比看，受春节基数等因素扰动，居民存款走弱。与此同时，M1 同比增速持续回落（下降0.3pct 至0.1%），在地产销售回暖背景下，显示经济活跃度依然不强，与居民短贷数据相印证。

    　　解读

    　　社融：企业信贷与政府融资“跷跷板”

    　　2 月社融大体符合季节性特征，但结构分化剧烈：私人部门信贷偏弱，政府债券融资强劲。从同比角度看，2 月新增社融显著好于去年，为同期次高水平，叠加低基数增速上升0.2pct 至8.2%。相较去年同期，2月社融多增7374 亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献148.6%）、直融（贡献3.3%）、非标（贡献-3.5%）、信贷（贡献-48%）1。

    　　人民币贷款

    　　前月贷款创下历史新高后，2 月显著回落，位于近年同期偏低水平，且居民企业两端均较为平淡。宽口径下（非社融），当月新增信贷为1.01 万亿元，同比显著萎缩4400 亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增6226 万亿元，同比少增3538 亿元。

    　　从结构看，企业贷款弱于居民贷款，中长期贷款弱于短期贷款。

    　　企业贷款表现偏弱，一定程度受到地方化债影响。当月非金融企业贷款新增1.04 万亿元，同比少增5300亿元。结构上，短贷中长贷同比同时少增，中长贷拖累更为明显，票据成为主要支撑。中长贷当月增加5400亿元（同比-7500 亿元），仅此一项贡献了142%的同比缺口；短贷3300 亿元（同比-2000 亿元），票据增加1693 亿元（同比+4460 亿元）。我们认为，当月企业贷款的表现出现较大波动，可能受到地方化债进度前置拖累（2 月特殊再融资专项债发行约7800 亿元），因此央行是否调整去年“优化存量、平滑节奏、均衡投放”的思路有待观察。

    　　居民贷款难言乐观，总量再度萎缩，短贷中长贷均表现不佳。当月新增居民贷款-3891 亿元，同比少减2016亿元，显示内生需求依然较为疲弱，同比跌幅收窄主要受春节错位因素影响。具体看，短贷减少2741 亿元，同比少减2127 亿元，似乎扭转了连续3 个月同比下降的趋势。但若将1-2 月合并考虑，则萎缩3238亿元，同比多减1898 亿元，指向即使有消费品以旧换新政策托底，剔除春节效应仍处于下行趋势。房地产成交回暖的情况下，中长贷减少1150 亿元，同比多减112 亿元，显示存量房贷利率优化后，居民提前还贷意愿依然较强。

    　　非标、直接融资与政府债券

    　　政府融资节奏靠前。受特殊再融资专项债和国债发行带动，当月新增政府债融资1.70 万亿元，较去年同期多增1.10 万亿元，是本月社融同比增量的主要来源。

    　　表外融资偏弱，三个子科目同步萎缩。当月表外三项融资合计萎缩3544 亿元，同比多减257 亿元。其中，未贴现银行承兑汇票减少2985 亿元（同比+701 亿元）；信托贷款减少330 亿元（同比-901 亿元），委托贷款减少229亿元（同比-57 亿元）。

    　　企业直融表现相对稳定。当月新增企业直接融资1178 亿元，同比多增241 亿元。结构上，信用债新增融资1702 亿元，同比多增279 亿元，并未显著受到利率波动影响。股票融资大幅放缓，新增76 亿元，同比少增38 亿元。

    　　当月存款增加4.42 万亿元，M2 同比增速保持7%不变，非银存款回流显著。从结构看，除企业存款外所有类型存款均有所增加，但同比看，受春节基数等因素扰动，居民存款走弱。当月新增居民存款6100 亿元，同比少增2.59 万亿元，除基数因素，也包括购房、证券投资增加带来的影响；新增企业存款-8940 亿元，同比少减2.10 万亿元；新增非银存款2.83 万亿元，同比多增1.67 万亿元；新增财政存款1.26 万亿元，同比多增1.64 万亿元，与政府融资增加印证。

    　　与此同时，M1 同比增速持续回落（下降0.3pct 至0.1%），在地产销售回暖背景下，显示经济活跃度依然不强，与居民短贷数据相印证。M2-M1 增速剪刀差相应走阔0.3pct 至6.9%，社融-M2 小幅扩张0.2pct 至1.2%。

    　　风险提示

    　　海外市场波动，海外经济进入衰退。