宏观点评：从2月社融 看降息降准前景

　　事件：2025 年2 月新增人民币贷款1.01 万亿，前值5.13 万亿，预期1.24万亿，去年同期1.45 万亿；新增社融2.23 万亿，前值7.06 万亿，预期2.65 万亿，去年同期1.5 万亿；存量社融增速8.2%，前值8.0%；M2 同比7%，预期7%，前值7%；M1 同比0.1%，预期1.2%，前值0.4%。

    　　核心结论：总量看，2 月信贷、社融规模均环比大降、未能延续“开门红”，但同比看，信贷、社融表现分化：信贷规模低于预期、也低于季节性，单月和1-2 月合并均同比少增；社融规模低于预期、但好于季节性，单月和1-2 月合并也均同比明显多增，国债、特殊再融资债加快发行是主要支撑；结构看，未能延续改善趋势，集中体现在“居民短贷负增、按揭贷款同比多减、企业中长期贷款大幅少增、M1 增速回落”等方面；归因看，应和季节性扰动、专项债发行偏慢、特殊再融资债可能提前偿还贷款等有关，本质应还是需求偏弱、消费不振。往后看，继续提示：货币宽松还是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，短期降准概率大于降息，紧盯物价、地产销售、基建实物工作量、出口等基本面相关指标的演化情况。

    　　1、整体看，新增信贷规模均低于预期、环比大幅回落，新增社融规模低于预期、但好于季节性，主因国债、特殊再融资债加快发行，整体结构有所恶化、居民和企业部门信贷均走弱，M1 增速也回落。总量看，2 月新增信贷1.01 万亿，同比少增4400 亿、环比少增4.12 万亿，低于预期，也低于季节性。新增社融2.23 万亿，同比多增7374 亿、环比少增4.82万亿，低于预期，但好于季节性。结构上，居民短期贷款减少，除季节性因素外、消费偏弱可能仍是拖累，中长期贷款同比多减，与房地产销售数据明显背离，可能与提前还贷、首付比增加有关；企业中长期贷款同比大幅少增，可能与信贷开门红透支需求、专项债发行偏慢、城投相关信贷提前偿还等有关，短贷同比少增，票据多增、再度呈现出冲量特征；政府债券同比大幅多增，国债、特殊再融资债加快发行是主要拉动。

    　　2、往后看，继续提示：货币政策时隔14 年再度转向“适度宽松”，2025年货币宽松仍是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，短期降准概率大于降息。3.5 政府工作报告延续强调“适时降准降息”，3.6 央行行长答记者问也表示“今年将根据国内外经济金融形势和金融市场情况，择机降准降息”，指向2025 年货币宽松仍是大方向。具体来看，降准方面，鉴于财政靠前发力，政府债券发行有望加快，需要降准提供流动性支持，最快未来1-2 个月就有可能降准；降息方面，目前物价低迷、债券风险部分释放、汇率压力有所减轻，降息的必要条件已具备，但在相机抉择的模式下，短期是否降息可能仍需关注基本面走势情况。

    　　3、短期看，有5 点关注：1）未来1-2 个月可能降准；2）政府债券发行节奏，以及隐性债务偿还的推进节奏；3）财政加码后，宽信用的推进情况，以及水泥、沥青、挖掘机等实物工作量形成情况；4）紧盯房价、地产销售的实际走势。5）关税扰动下出口的走势。

    　　4、具体看，2025 年2 月信贷社融的主要特征如下：

    　　1）新增信贷规模低于预期、也低于季节性，结构也有所恶化。具体来看，居民短期贷款减少，除季节性因素外、消费偏弱可能仍是拖累，中长期贷款同比多减，与房地产销售数据明显背离，可能与提前还贷、首付比增加有关。企业中长期贷款同比大幅少增，可能与信贷开门红透支需求、专项债发行偏慢、城投相关信贷提前偿还等有关，短贷同比少增，票据多增、再度呈现出冲量特征。

    　　总量看，2 月新增信贷1.01 万亿，同比少增4400 亿，低于预期（市场预期1.24 万亿），也低于季节性（近三年同期均值1.5 万亿）。其中，居民贷款减少3891 亿，同比少减2016 亿；企业贷款增加1.04 万亿，同比少增5300 亿；非银贷款增加2844 亿，同比少增1201 亿。

    　　居民短期贷款减少，除季节性因素外、消费偏弱可能仍是拖累，中长期贷款同比多减，与房地产销售数据明显背离，可能与提前还贷、首付比增加有关。2 月居民短期贷款减少2741 亿，短贷减少一方面与季节性有关（近三年同期均值为减少2187 亿）、另一方面反映消费可能仍然偏弱；居民中长期贷款减少1150 亿，同比多减112 亿，与同期房地产销售数据明显背离（2 月30 大中城商品房销售面积同比31.76%，12 城二手房销售面积同比81.9%，均较上月明显回升），可能与居民首付比增加、年初提前偿还按揭贷款等因素有关，后续继续保持关注。

    　　企业中长期贷款同比大幅少增，可能与信贷开门红透支需求、专项债发行偏慢、城投信贷提前偿还等有关，短贷同比少增，票据多增、再度呈现出冲量特征。2 月企业短贷增加3300 亿，同比少增2000 亿。企业中长期贷款增加5400 亿，同比大幅少增7500 亿，是信贷的主要拖累，可能有三点原因：一则1 月信贷开门红透支部分信贷需求；二则专项债发行偏慢，相关配套融资可能偏弱；三则特殊再融资债加快发行、城投相关贷款提前偿还。票据融资增加1693 亿，同比多增4460 亿，再度呈现出冲量特征。

    　　2）新增社融规模低于预期、但好于季节性，政府债券加快发行仍是主要支撑，存量社融增速较上月抬升0.2 个百分点至8.2%。

    　　总量看，2 月新增社融2.23 万亿，同比多增7374 亿，低于预期（市场预期2.65 万亿），但好于季节性（近三年同期均值1.96 万亿），存量社融增速较上月抬升0.2 个百分点至8.2%。

    　　结构看，2 月社融口径的人民币贷款新增6506 亿，同比少增3267 亿，是社融的主要拖累项；政府债券新增1.7 万亿，同比大幅多增1.1 万 亿，是社融的主要拉动，国债、特殊再融资债加快发行是主要支撑；企业债券融资增加1702 亿，同比多增279 亿；表外融资减少3544 亿，同比多减257 亿，信托贷款同比明显少增是主要拖累。

    　　3）M1 同比增速回落，企业资金活化偏弱可能仍是主要拖累；M2 增速与上月持平，主要与财政投放偏慢、信用扩张放缓有关。

    　　2 月M1 同比0.1%（新口径），较上月回落0.3 个百分点，企业资金活化偏慢可能仍是主要拖累。M2 增速同比7%，与上月基本持平，可能与财政投放偏慢、信用扩张放缓有关。存款端，2 月存款增加4.42 万亿，同比多增3.46 万亿。其中，财政存款增加1.26 万亿，同比多增1.64 万亿，指向财政投放可能偏慢，也可能与特殊再融资债发行后滞留国库有关。

    　　风险提示： 经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。