宏观深度报告：如何看2025年财政预算安排?

　　核心观点

    　　根据2025 年3 月13 日新华社受权发布的《关于2024 年中央和地方预算执行情况与2025 年中央和地方预算草案的报告》（以下简称草案），我们认为财政预算大致符合预期，预计2025 年将实施更加积极的财政政策，统筹安排收入、债券等各类财政资金，财政赤字率和赤字规模均为近年最高。较大的边际变化在于政府债务的边际扩张，2025 年新增政府债券规模达到11.86 万亿元，比去年增加2.9 万亿元，对应我们测算广义赤字率有望达到8.4%左右，确保财政政策持续用力、更加给力。我们重点提示，受外需波动、房地产形势变化等，实际执行数与预算数会有出入，尤其是地方政府性基金预算。为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间，不排除2025 年内财政政策扩围加码。

    　　大类资产方面，风险偏好将成为市场主线，未来中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，尤其是短期美国对华关税可能略超预期，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系改善以及宽松政策重启后迎来一轮股债双牛。

    　　2025 年财政收支或处于偏紧平衡区间

    　　我们判断，2025 年财政或侧重更好统筹发展和安全，加大支出强度，优化支出结构，加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。预计将通过加快各项资金下达拨付的方式，尽快形成实际支出，后续也将及时出台新的有力度的政策，前后贯通、接续发力，结构上则更加注重惠民生、促消费、增后劲，切实提高资金使用效益。整体来看，2025 年国内外环境变化带来的影响将向财政传导，财政收支平衡或面临一定压力。2025 年政府工作报告强调防范化解重点领域风险和外部冲击，宏观经济政策有望依据形势变化动态调整、积极应对，后续财政政策或进一步加力。

    　　从财政收入看，经济延续回升向好态势为财政收入增长提供支撑，但无论一般公共预算还是政府性基金预算增速均小幅正增长，汇总中央和地方预算后可以发现制约因素仍然较多。从第一本账看，2025 年全国一般公共预算收入219850 亿元，增长0.1%。加上调入资金及使用结转结余20555 亿元，收入总量为240405 亿元。

    　　从第二本账看，2025 年全国政府性基金预算收入62499.09 亿元，增长0.7%。加上上年结转收入384.97 亿元、超长期特别国债收入13000 亿元、中央金融机构注资特别国债收入5000 亿元、地方政府专项债务收入44000 亿元，收入总量为124884.06 亿元。

    　　值得关注的是，如果剔除2024 年中央单位上缴一部分专项收益的一次性影响因素，2025 年中央一般公共预算收入仍保持小幅增长。预算报告显示，2025 年中央一般公共预算收入预计96960 亿元，比2024 年执行数下降3.5%，但剔除一次性因素后增长2.1%。一般公共预算收入由税收和非税收入组成。2024 年由于税收增长不及预期，为了实现财政收支平衡，中央财政安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入，这也间接抬高了2024 年收入基数。据我们测算，2024年有关中央单位上缴的部分专项收益规模或为5470 亿元（100435.71（2024 年中央一般公共预算收入执行数）-94965.72（96960/（1+2.1%））左右。

    　　从财政支出看，总体呈现收支多元化的特征，结构上向基层三保（保基本民生、保工资、保运转）倾斜，更多资金资源将“投资于人”。考虑地方财政实际情况，2025 年中央对地方转移支付安排103415 亿元，剔除2023 年增发国债结转至2024年资金因素后，同口径增长8.4%，其中均衡性转移支付、县级基本财力保障机制奖补资金分别安排27340 亿元、4795 亿元，加强地方财力保障，支持地方做好“三保”工作。但考虑到粮食储备、政府债务还本付息支出等也将继续增加，财政整体腾挪空间相对有限。从第一本账看，全国一般公共预算支出297005 亿元（含中央预备费500 亿元），增长4.4%，其中教育支出安排44647 亿元、社会保障和就业支出安排44091 亿元，依然是占比最大，也是2025 年规模增长最多的两项。从第二本账看，全国政府性基金预算支出124884.06 亿元，增长23.1%，其中地方政府性基金预算支出114096.34 亿元，增长17.9%。我们认为，发挥财政政策将凸显逆周期调节作用，其核心将将聚焦扩投资、保民生、稳就业、促消费等领域，同时围绕培育新质生产力、推进乡村全面振兴、加强生态环境保护，相关支出将保持增长。

    　　我们判断，未来中央财政支出或延续偏强态势，特别是在新一轮财税体制改革进程中，随着中央层面谋划更多事权，中央一般公共预算本级支出的增速或保持高于地方地方一般公共预算支出。结合2025 年中央部门和地方实际支出需要，我们关注到中央财政安排了部分本级支出及对地方转移支付。2025 年1 月中央一般公共预算支出17597 亿元，其中，中央本级支出2711 亿元，对地方转移支付14886亿元。我们预计，后续全国一般公共预算支出将落实党政机关习惯过紧日子的要求，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障，将财政资金用在发展紧要处、民生急需上。

    　　我们重点提示关注广义赤字率的稳步提升。2025 年赤字率拟按4%左右安排，相较2024 年提高1 个百分点。在此基础上，我们测算得到2025 年名义GDP 规模约为141.5 万亿元（即141.5 万亿元=5.66 万亿元/4%），结合2024 年名义GDP 规模134.9 万亿元，我们提示，财政赤字率暗示了2025 年名义GDP 增速目标为4.9%左右（即4.9%=141.5 万亿元/134.9 万亿元）。在此基础上，我们可以测算得到，2025 年广义财政赤字率有望达到8.4%（即8.4%=（5.66 万亿元+4.4 万亿元+1.3万亿元+0.5 万亿元）/141.5 万亿元），相较2024 年实际广义财政赤字率6.6%（4.06万亿元+3.9 万亿元+1 万亿元）/134.9 万亿元）显著提升。

    　　超长期特别国债对内需贡献较为突出

    　　我们认为，2025 年超长期特别国债继续作为托底国内需求的重要支持性工具。从理论上推演，超长期特别国债形成的中央预算内资金，将通过直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息等方式对社会资本发挥一定的撬动作用。预算草案提出，2025 年将发行超长期特别国债13000 亿元，比2024 年增加3000 亿元，其中5000 亿元用于加力扩围实施“两新”政策，8000 亿元用于更大力度支持“两重”项目。

    　　一方面，2025 年将安排超长期特别国债3000 亿元支持消费品以旧换新，相较2024年增加1500 亿元，扩大政策覆盖范围、优化补贴申报流程、健全回收利用体系，撬动更多大宗消费。2024 年以来，在国家鼓励、地方支持和企业让利等因素带动下，以旧换新政策成效显著，带动相关产品销售额超过1.3 万亿元。2024 年7 月底加力支持消费品以旧换新政策推出之后，8 月份全国家用电器和音像器材类销售额由前一个月同比下降2.4%，迅速转变为同比增长3.4%。此后连续保持高速增长态势，2024 年9-11 月份分别同比大幅增长20.5%、39.2%和22.2%。我们认为，受益于消费品以旧换新与政策的支持，消费潜力有望逐步释放。2024 年和2025 年“两新”领域计划制定修订关键核心国家标准294 项，截至目前已发布168 项。

    　　我们预计，2025 年社会消费品零售总额名义增速为5.3%（具体参见2024 年11月1 日报告《无限风光在险峰——2025 年宏观年度展望》）。

    　　另一方面，安排超长期特别国债2000 亿元用于支持设备更新，比上年增加500 亿元。2024 年，仅超长期特别国债资金支持的4600 多个设备更新项目中，工业、用能、能源电力、交通运输等设备更新量就超过了200 万台（套），据国家发改委初步估算，在政策综合带动下，全国重点领域设备更新总量可达2000 万台（套）以上，有力拉动了相关领域设备工器具的投资。2024 年，“两新”政策带动设备工器具购置投资同比增长15.7%，对全部投资增长贡献率达到67.6%。近日国家税务总局发布的税收数据显示，2024 年4 月-2025 年2 月，全国企业采购机械设备类金额同比增长5.9%。全国企业采购数字化设备金额同比增长15.4%，反映企业数字化设备更新动力较强；民营企业采购机械设备类金额同比增长8.4%，均高于国有和外资企业，折射出民营企业设备更新支撑作用更为凸显。我们预计，反映随着大规模设备更新行动方案落地，技术改造类资本开支有望加快。

    　　重要的是，中央政府发行超长期特别国债对两重项目予以支持，可以一定程度上解决这些项目的资金缺口问题，通过将资金转移支付给地方政府使用，也有利于调动地方政府的积极性。超长期特别国债或向加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等重点任务倾斜，这些领域关系到强国建设和民族复兴，但由于这些项目产生收益水平较低，投入资金体量较大。根据2025 年预算报告，中央政府性基金预算对地方转移支付收入12681.03 亿元，这远高于2024 年的预算水平（6153.48 亿元），也高于2024 年的执行数（9882.59 亿元）。

    　　5000 亿元特别国债注资国有大行旨在提升支持服务实体经济的能力2025 年政府工作报告中提出拟发行特别国债5000 亿元，支持国有大型商业银行补充资本。在当前商业银行净息差收窄的背景下，银行盈利能力有所下降，内生资本补充速度减缓，因而需要更高的资本缓冲。我们预计，财政部有望按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，通过发行特别国债等渠道筹集资金，稳妥有序支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本。

    　　1998 年财政部曾发行2700 亿元特别国债，主要为缓解国有四大行资本充足率较低等问题，而此次资本金补充旨在增强银行的风险抵补能力。具体来看，作为加强国有四大行资本基础举措的一部分，1998 年财政部向四大行定向发行2700 亿元的30 年期特别国债（2028 年到期），所筹集资金全部用于补充资本金，其中，中行承购425 亿元、建行承购492 亿元、工行承购850 亿元、农行承购933 亿元。

    　　从付息角度看，初期财政部每年付给四大行特别国债利息（利率为7.2%，利息支付日为每年的8 月18 日，如遇节假日则顺延），同时四大行将特别国债利息等额作为国有资产收益上交中央财政，这也意味着财政运行压力并未显著增加。2005年以后，该笔特别国债利率调整为2.25%，财政部每年向四大行支付利息。

    　　整体来看，1998 年特别国债发行经历了两个重要的步骤。第一，中国人民银行在1998 年3 月将存款准备金率从13%下调至8%，释放了四大行超过2400 亿元的资金，这些资金从法定准备金变为可使用的超额准备金。然后，四大行将这些资金以及其他超储共计2700 亿元存放到央行的专用户头上。我们的理解是，由于当时企业端对市场环境持谨慎态度，贷款强度偏弱，导致银行存差较大。利用这部分存差购买特别国债，既支持了财政部以国家出资人身份给银行注资的资金需求，也符合常规操作要求。第二，1998 年8 月，四大行用这些资金认购了特别国债。

    　　此次特别国债的发行，不仅提高了四大行的资本充足率，还满足了《巴塞尔协议》关于资本充足率的要求，有助于中国银行业应对可能出现的坏账问题。同时，这也标志着中国政府在应对金融危机时，能够灵活运用财政政策工具，稳定市场预期，促进经济平稳发展。

    　　参考《商业银行资本管理办法》，商业银行总资本包括一级资本和二级资本，而一级资本包括核心一级资本和其他一级资本。核心一级资本主要是由实收资本或普通股、资本公积、盈余公积、一般风险准备、未分配利润、累计其他综合收益、少数股东资本可计入部分构成，这也意味着补充核心一级资本需从这几项构成要素着手。我们认为，过去较长一段时间国有大行主要通过自身利润留存来增加资本，但是，随着银行减费让利力度不断加大，净息差有所收窄、利润增速逐步放缓，需要统筹内部和外部等多种渠道来充实资本。

    　　综合研判，国有大型商业银行外源性核心一级资本补充主要通过定向增发、配股和发行可转债三种方式。我们认为，无论从定价方式还是发行流程等方面来看，本次国有大型商业银行大概率采用定向增发形式。定增本质上是向特定投资者（如机构投资者、战略投资者或大股东）发行股票，认购对象通常提前确定，避免了配股中涉及大量股东的复杂操作，能够更快速地完成资金募集，避免了配股中资金认购不足或延期的情况。

    　　我们认为，发行可转债在转股价格和转股时间方面均存在较大不确定性，银行可转债市场活跃度相对较低，大概率不会作为此次注资的方式之一，采用配股方式进行注资的可行性不足。当前，国有大型商业银行股价普遍处于破净状态，如果采用市价折扣法确定配股价格，对股价将带来进一步冲击。同时，配股流程较为繁琐，涉及股东大会表决通过、监管机构审批、公司发布公告、认购等多个环节，需要更多时间来确保全部股东知情和参与。如果部分股东选择不参与，公司还需对未被认购部分再行处理。

    　　2025 年国有资本经营预算边际收缩

    　　我们提示，国有资本经营预算建立于2007 年9 月国务院发布的《关于试行国有资本经营预算的意见》，试行对象为国资委监管中央企业。2008 年起，实施范围扩大至中国烟草总公司、中国邮政集团公司以及教育部、文化部、农业部、体育总局、卫生部、广电总局、工业和信息化部、民航局、国资委等中央部门所属企业和文资办履行出资人职责的中央文化企业。简单来说，国有资本经营预算是国家以所有者身份依法取得国有资本收益并对所得收益进行分配而发生的各项收支预算，是落实国家战略、增强政府宏观调控能力、推进国有经济布局优化和结构调整的重要力量。从理论上看，国有资本经营预算收入主要根据国有企业上年实现净利润按一定比例收取，同时按照收支平衡原则安排相关支出（具体参见2024 年10 月16 日报告《财政四本账都有哪些？——财政发力系列研究报告之一》）。

    　　参考《关于2024 年中央和地方预算执行情况与2025 年中央和地方预算草案的报告》，2025 年全国国有资本经营预算收支两端总体处于收缩。2025 年全国国有资本经营预算收入6328.04 亿元，下降6.7%。加上上年结转收入54.2 亿元，收入总量为6382.24 亿元。全国国有资本经营预算支出2823.08 亿元，下降9.8%。调入一般公共预算3559.16 亿元。

    　　从中央国有资本经营预算来看，2025 年中央国有资本经营预算收入2250.29 亿元，下降0.1%。加上上年结转收入54.2 亿元，收入总量为2304.49 亿元。中央国有资本经营预算支出1404.49 亿元，下降9.7%。再从地方国有资本经营预算来看，地方国有资本经营预算本级收入4077.75 亿元，下降10%，主要是2024 年地方国有企业利润下降；地方国有资本经营预算支出1452.45 亿元，下降10%。

    　　从收入端来看，国有资本收入包括国有独资企业和国有独资公司应交利润、国有控股和参股企业国有股股息红利、国有产权转让收入、企业清算收入等。2024 年，全国国有资本经营预算收入6783 亿元，比上年增长0.6%。分中央和地方看，中央国有资本经营预算收入2252 亿元，比上年下降0.5%；地方国有资本经营预算本级收入4531 亿元，比上年增长1.2%。我们于前期报告提示，根据《关于进一步提高中央企业国有资本收益收取比例的通知》要求，央企国有资本收益（口径为税后利润）上缴划分为五档，其中最高档上缴收益比例为25%（中国烟草总公司）。考虑到国有企业资产报酬率的改善弹性，国有企业总资产报酬率有望逐步提升，叠加利润上缴比例的调整，或能对土地财政缺口形成一定的补充（具体参见2024 年6 月20 日报告《新一轮财税体制改革侧重解决哪些问题？》）。

    　　需要说明的是，金融类国企上缴的利润不体现在国有资本经营预算中。金融类国企由财政部管理，利润上缴直接进入“一般公共预算”中的“非税收入”，而非金融类国企上缴的利润体现在国有资本经营预算中，再通过“调出资金”的方式补充“一般公共预算”（具体参见2024 年10 月16 日报告《财政四本账都有哪些？——财政发力系列研究报告之一》）。

    　　除了以上两种常规渠道，在财政压力较大的特殊年份，中央会组织特定国有金融、专营机构上缴结存利润，以“中央单位特殊上缴利润”为名进入“第二本账”政府性基金预算，并按需转入一般公共预算。从实践来看，2024 年财政部在依法依规组织收入的同时，安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入。安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润，是我国的惯例做法，也是统筹财政资源、跨年度调节资金的重要手段，其中包括中国烟草总公司、中投公司等，人民银行也是上缴单位之一。比如2022 年，人民银行等特定国有金融机构和专营机构上缴超1 万亿元结存利润。根据《中华人民共和国中国人民银行法》第三十九条“中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政”的规定，人民银行上缴利润符合我国法律规定。中央银行利润上缴财政，也是世界主要经济体的通行做法，《美联储法案》、《日本银行法》、《英格兰银行法》都有类似的规定。

    　　从支出端来看，国有资本经营预算的支出主要包括三方面。第一，资本性支出。

    　　根据产业发展规划、国有经济布局和结构调整、国有企业发展要求，以及国家战略、安全等需要，安排的资本性支出。第二，费用性支出。主要用于弥补国有企业改革成本等方面的费用性支出。第三，其他支出。其支出范围依据国家宏观经济政策以及不同时期国有企业改革和发展的任务，统筹安排确定。必要时，可部分用于社会保障等项支出。2024 年，全国国有资本经营预算支出3129 亿元，比上年下降6.5%，我们判断这或与对应企业降本增效有关，与2024 年预算目标基本一致（参考2024 年预算安排，2024 年全国国有资本经营预算支出3282.49 亿元）。

    　　分中央和地方看，中央国有资本经营预算本级支出1515 亿元，比上年增长4.4%；地方国有资本经营预算支出1614 亿元，比上年下降14.9%。

    　　我们提示，当前国有资本经营收入占全口径财政收入的比重较低，后续主要关注央国企市值考核可能带来的增量贡献。考虑到国有企业资产报酬率的历史数据以及国有资本运作提质增效的拉动，国有企业总资产报酬率有望逐步改善，或能对土地财政缺口形成一定的补充。更重要的是，国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。在前期已推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系的基础上，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，加大现金分红力度，更好地回报投资者。如果央国企全面执行市值考核，现金分红比例和可持续性也有望提升。随着市值管理的深化，央国企或将迎来进一步价值重估，也有利于资本增厚创造更大规模的财务回报，更好发挥国有资本经营预算的功能作用。

    　　2025 年社会保险基金预算相对谨慎

    　　社会保险基金预算指将社会保险缴款、一般公共预算安排和其他方式筹集的资金，专项用于社会保险的收支预算。社会保险基金预算按照统筹层次和社会保险项目分别编制，做到收支平衡。社会保险基金包括企业职工基本养老保险、失业保险、城镇职工基本医疗保险（含生育保险）、工伤保险、城乡居民基本养老保险、城乡居民基本医疗保险和机关事业单位基本养老保险等7 项基金。

    　　汇总中央和地方预算，2025 年全国社会保险基金预算收入124471.54 亿元，增长4.6%。全国社会保险基金预算支出113375.77 亿元，增长6.9%。本年收支结余11095.77 亿元，年末滚存结余154468.07 亿元。中央社会保险基金预算收入355.17亿元，下降8.7%，主要是综合考虑基金滚存结余等情况，2025 年对基金的财政补贴相应减少；支出385.05 亿元，增长5.2%。地方社会保险基金预算收入124115.67亿元，增长4.7%；支出112990.72 亿元，增长6.9%。

    　　社会保险基金主要依赖个人缴费和财政补贴，资金流动较为刚性，主要用于当期社保待遇的支付。回顾历史可以看到，2000 年，为健全社会保障体系、应对人口老龄化高峰挑战，党中央、国务院决定成立全国社保基金，同时设立全国社会保障基金理事会（以下简称社保基金会），负责管理运营全国社保基金。全国社保基金是国家战略储备基金，其功能定位是补充和调剂社会保障支出，通过多元化投资实现保值增值，确保在未来财政压力加大的情况下，社会保障体系仍能稳健运行。

    　　历史经验显示，财政对社会保险基金的补贴，集中在基本养老保险和基本医疗保险。2023 年，中央财政安排基本养老保险补助资金约1 万亿元，重点向基金收支困难的中西部地区和老工业基地倾斜。综合来看，社会保险基金预算（即第四本账）实行“专款专用、保障待遇”的原则。通过制定风险管理和内部控制办法、实行全国或省级统筹、加强监督和管理等方式，确保基金的安全稳健运行和收支平衡。

    　　支出端来看，养老保险相关支出占比较大，反映我国逐渐步入老龄化社会，对应财政补贴（来自一般公共预算）的规模逐年渐进走高。

    　　我们认为，社会保险基金在不同保险品种和地区之间，存在不均衡的问题。由于难以完全统筹，当某些社会保险品种或者地区面临资金缺口时，可能需要财政资金来补贴缺口。按照中央部署，养老保险全国统筹制度自2022 年起开始实施，在全国范围内对各地基金结余进行合理调剂。2023 年全国统筹调剂资金规模达到2716 亿元，有效解决了地区间养老负担和基金结余分布不均衡的问题。

    　　值得关注的是，彩票公益金多年来持续注入全国社保基金。2001 年，国家调整彩票公益金分配政策，将更多资金用于社会保障。根据《国务院关于进一步规范彩票管理的通知》，超过民政和体育部门使用基数的彩票公益金，大部分上交财政部，纳入全国社保基金。2006 年，《财政部关于调整彩票公益金分配政策的通知》进一步明确了分配比例，中央集中的彩票公益金按照60%用于全国社保基金，30%用于中央专项彩票公益金，其余10%分别由民政部和国家体育总局安排使用。数据显示，截至2023 年底，全国社保基金总权益中，彩票公益金贡献了4612.32 亿元，占中央财政累计净拨入的40.39%。 “十四五”期间，彩票公益金已累计补充社保基金1024.09 亿元，年均注入341.36 亿元。

    　　预计化债压力有望继续减轻，地方政府债务风险有效缓释2025 年初以来，隐性债务置换政策效能正在持续释放，仅2024 年置换政策实施后，地方融资平台减少了4680 家，占去年减少总数的三分之二以上。预计两会后将加快落实落细债务置换政策，财政部将指导地方尽早发行使用今年2 万亿元置换债券额度。可以看到，2025 年2 月用于化解地方债务的置换债券发行近8000 亿元，超过2024 年全年的三分之一，比2025 年1 月发行量高出6000 亿元以上。

    　　从地方政府看，2024 年基于4000 亿元地方政府债务结存限额用于补充地方政府综合财力，也通过部分有条件的地方盘活政府存量资源资产改善财政收支。此外，我们预计地方预算稳定调节基金等存量资金也可以在有望适时使用，而根据2025年政府工作报告部署，未来将加快推进部分品目消费税征收环节后移并下划地方，增加地方自主财力。

    　　我们认为，化债本身并不涉及中央财政加杠杆，2024 年出台的置换政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，无疑是一场政策及时雨，对于市场风险偏好抬升具有正向效应，特别彰显了决策层运用政策工具兜底风险的决心。从机理上看，原本用来化债的资源腾出来，可用于促进发展和改善民生，而此前受制于化债压力的政策空间可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。据中国人民银行介绍，2024 年末融资平台经营性金融债务的规模是14.8 万亿，较2023 年初下降25%左右；2024 年第四季度，融资平台新发行的债券平均利率为2.67%，显示出金融市场对融资平台风险的溢价水平已经大幅下行。

    　　我们提示，此前全国人大常委会办公厅于2024 年11 月8 日下午举行新闻发布会，正式披露了10 万亿的化债方案。从2024 年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4 万亿元。叠加本次全国人大常委会批准的6 万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10 万亿元。同时，对于2029 年及以后到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还。参考《关于2024 年中央和地方预算执行情况与2025 年中央和地方预算草案的报告》，2025 年，国债限额418608.35 亿元；地方政府一般债务限额180689.22 亿元、专项债务限额399185.08 亿元，预计2025 年债务余额将运行在限额范围以内。

    　　重要的是，由于6 万亿元债务限额分三年安排，即2024-2026 年每年2 万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务，我们判断可能需要货币政策配合流动性需求，概率较大的工具是降准、公开市场操作及二级市场国债买卖以及买断式逆回购等方式进行配合。综合来看，政策协同发力后，2028 年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅下降至2.3 万亿元，化债压力大大减轻。由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。据财政部估算，五年累计可节约6000 亿元左右。

    　　关注零基预算的改革方向

    　　2025 年政府工作报告提出“开展中央部门零基预算改革试点，支持地方深化零基预算改革”。我们认为，零基预算的目的是打破基数观念和支出结构固化僵化格局，将更多财力用于保障国家重大战略任务和重点民生。实践视角来看，深化零基预算改革，助力财政政策提质增效。早在2021 年，广西财政厅便积极推进零基预算改革，在前两轮零基预算审核过程中共盘活存量项目支出181 亿元。安徽省2022年6 月开始深化零基预算改革，从编制2023 年预算开始，当年仅省级就“挤”出了80 多亿元无效的财政资金。在甘肃，进一步深化零基预算改革的实施方案已于2024 年出台。

    　　我们提示，零基预算可理解为从“零”开始编制预算，是指在预算编制时不考虑以往预算安排基数，而是结合实际需求和财力状况，对各项支出逐项审核后，按照轻重缓急安排支出的预算编制方法。在传统模式下，财政预算一般以上年支出为基数，适当考虑一定增长比例分配资金，虽然有一定合理性，但容易导致“为了花钱而花钱”等资金浪费现象。一些地区和部门存在着资金分散、支出固化、资金使用效益不够高等问题，因此零基预算更多体现为运用这一理念完善预算管理。

    　　综合来看，深化零基预算改革，转变了条块分割、各管一块的传统思维，中央层面，财政部等16 个中央部门在2024 年率先开展零基预算改革试点，加强项目梳理、评审、优化，推动打破支出固化格局。我们预计，地方财政有望坚持以集中财力办大事为导向，因时因势优化支出方向，推动实现聚财力、保大事、干成事。

    　　风险提示

    　　大国博弈超预期；财政收支科目调整。