广发宏观：推动价格中枢回升有待于供给端优化

　　报告摘要：

    　　2024 年12 月CPI 同比0.1%，PPI 同比-2.3%，按照CPI 和PPI 经验权重分别60%和40%简单模拟，则10月模拟平减指数同比为-0.86%，和9 月、11 月的-0.88%大致相当。四季度以来，PPI 同比降幅小幅收窄，CPI增幅亦小幅收窄，两者形成对冲。

    　　据万得数据（下同），2024 年8 月CPI 同比0.6%，9-11 月分别为0.4%、0.3%、0.2%，12 月进一步收窄至0.1%。

    　　2024 年9 月PPI 同比为-2.8%，10 月为-2.9%，11 月、12 月分别为-2.5%、-2.3%。

    　　按照CPI 和PPI 经验权重分别60%和40%简单模拟，则模拟平减指数9-11 月分别为-0.88%、-0.98%、-0.88%、-0.86%。

    　　从CPI 来看，一个积极的迹象是核心CPI 同比连续三个月小幅上行，拖累主要来自食品。鲜菜、肉类均是连续3 个月环比下行。我们理解一则与8 月食品价格曾出现一轮较强的环比超季节性上行脉冲有关，四季度的“暖冬”天气下食品不易储存，又放大了价格回调幅度；二则和蔬菜肉类整体供给能力较强有关，中国初级蔬菜产量占全球产量的比重近年一直在52%左右，处于历史高位；而餐饮行业需求短期又较历史均值偏弱，7-11 月社零口径餐饮收入同比均值为3.3%左右。

    　　2024 年核心CPI 的同比低点在9 月，同比0.1%，10-12 月分别为0.2%、0.3%、0.4%。

    　　2024 年8 月食品价格曾出现异常上行脉冲，当月环比为18.1%；四季度食品价格环比下行明显，10-12 月鲜菜价格环比分别为-3.0%、-13.2%、-2.4%；肉类价格环比分别为-2.0%、-1.9%、-1.3%。

    　　其他值得注意的价格线索包括：（1）酒类价格环比继续偏弱，同比跌幅有所扩大，至-2.0%的年内低点；（2）租赁房房租环比零增长，同比连续三个月持平-0.3%的水平，租金可能初呈企稳趋势；（3）家用器具（家电等）、交通工具环比均告别负增长，其中应包含“以旧换新”政策红利的影响。（4）旅游价格上半年同比涨幅较大，下半年放缓明显，9 月以来均为同比负增长；（5）教育服务仍是价格特征最稳定的领域之一，有数据以来没有过同比负增长。2024 年全年为1.6%，明显高于CPI 年度同比的0.2%。

    　　2024 年11-12 月酒类价格环比分别为-0.3%、-0.1%；同比分别为-1.9%、-2.0%。

    　　2024 年12 月租赁房房租环比为0 增长，高于之前两个月的-0.1%，10-12 月同比均为-0.3%。

    　　2024 年12 月家用器具环比0.4%（前值-0.9%）；交通工具环比0 增长（11 月0.1%，3-10 月均为负增长）。

    　　2024 年上半年旅游价格累计同比达7.0%，9 月起进入同比负增长，11-12 月同比分别为-0.2%、-0.1%。

    　　2011-2024 年，教育服务类价格年度同比涨幅均在1%以上，2024 年为同比1.6%。

    　　从PPI 来看，12 月环比-0.1%，煤炭开采、黑色冶炼、化工等上游原材料类产品；光伏、锂电池等新兴行业产品仍是环比下行的主要影响来源。不过也有一些积极的信号出现，一是非金属矿物制品业价格环比上涨，应和“924”以来建筑业需求触底有关，同时统计局指出也包括“水泥玻璃行业产能置换逐步推进”；二是新能源车整车、计算机通信电子行业价格不再环比下跌，价格秩序有初步改善。

    　　2024 年12 月煤炭开采、黑色冶炼、化工价格环比分别为-1.9%、-0.6%、-0.4%。非金属矿制品价格环比0.6%，计算机通信行业电子价格环比0 增长。

    　　2024 年12 月1光伏设备及元器件制造价格环比-0.6%，锂离子电池制造价格环比-0.3%。新能源车整车制造价格环比0.7%。

    　　总结来看，目前CPI 和PPI 端均有一定积极线索，比如核心CPI 的触底和PPI 下跌门类的减少，但系统性的回升趋势尚未形成。从目前的高频数据看，推动综合价格中枢进一步回升亦需额外加力。1 月8 日2生意社BPI读数为877，低于2024 年12 月底的881、11 月底的890。1 月前9 日南华综合指数均值同比-1.5%，低于2024 年12 月的-1.1%。

    　　在前期报告《如何看12 月PMI 和BCI 数据》中，我们也指出：PMI 两个价格指标环比均回落，它意味着PPI环比回升趋势尚未形成。BCI 消费品价格前瞻指数、中间品价格前瞻指数均有不同程度回踩，可能和稳增长初期，供给增长弹性整体高于需求有关，形成价格合理回升的持续趋势仍待继续发力。

    　　中央经济工作会议明确指出“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。对于“物价合理回升”这一目标来说，理论上需要需求扩张+供给收缩。更加积极的财政和适度宽松货币政策组合是一个基础，这一组合将有利于需求端扩张；同时，加快落地中央经济工作会议部署的“综合整治内卷式竞争”，推动供给端优化也是一个必要条件。1 月3 日国新办发布会上，发改委指出要“综合整治内卷式竞争，积极化解一些行业供大于求的阶段性矛盾”，关注后续这一政策线索。

    　　风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；大宗商品价格波动超预期；国内房地产价格调整时间超预期；原材料价格受建筑业需求影响单边趋势超预期；食品价格短期内出现超预期上行或下行。