宏观研究报告：积蓄力量 等待下行

　　3月10-14日，资金趋稳的利好信号开始反映在短端定价，但债市情绪脆弱依然驱动长端利率上行，且利率波幅明显放大。14 日尾盘2 月金融数据发布，信贷结构反映需求正在弱化，但业内人士文章随之出炉，关于降准降息的表述，都透露出当下落地的概率不大，债市对于“宽货币”的预期阶段性退坡。

    　　降准降息，虽迟但大概率会到

    　　如何看待短期降准降息落空，对债市的影响？我们倾向于，从希望到失望，短期悲观情绪已经在14 日尾盘释放。接下来是重新集聚力量的过程，等待越来越多的高频数据揭示经济基本面的趋势。从当前信贷和经济的高频数据来看，大行仍在票据市场收票，出口运价下跌，建筑复工偏慢，工业品价格疲软，种种信号多指向基本面仍在筑底过程，需要呵护。

    　　如果3 月下旬信贷和经济高频数据依然偏弱，则降准降息预期可能卷土重来。不过当下我们更应该关注，在央行态度偏呵护的背景下，3 月税期及跨季，资金面是否保持平稳。降准的本质是补充银行的负债端，增强资金面的稳定性。对债市来说，积蓄力量，等待下行。

    　　债市调整基本到位，或进入钝化阶段

    　　债市重新获得盈利的基础条件。经历本周的调整行情，债市正息差进一步巩固，保险与农商行成为市场的重要稳定器。

    　　3 月初在超长国债持续调整的压力下，地方债收益率开启了新一轮的上行，而当地方债到期收益率突破2.15%，接近2.20%之时（此时超长国债收益率普遍来到2.05%之上），保险重新加大了对地方债以及超长国债的买入力量，这或许意味当前超长债票息水平基本回到保险心仪线之上。

    　　农商行则是交易盘止损过程中重要的对手盘，依然呈现一路上行，一路买的趋势。

    　　债市策略：短端高胜率，长端高赔率

    　　往后看，债市修复的逻辑大概率是资金利率率先企稳或下行，而后随着时间推移，市场对基本面的趋势从分歧达成共识，重新对“宽货币”形成预期，长端利率开启顺畅下行。短端胜率更高，长端则弹性更高。

    　　虽然近期“点位效应”阶段性失灵，但我们还是倾向于认为在没有新的极端利空下，10 年、30 年国债活跃券可能难上破1.90%、2.10%，可能对利空钝化，可视负债端稳定性选择逢高配置。未来一段时间内，类似国债、国开债这类博弈品种可能仍旧处于高波状态，持有体验或相对较差，配置盘可以关注同目标期限下的农发债、口行债、地方债等品种。

    　　当然，长端利率从高位修复的速度，可能仍然受资金和情绪的制约，不排除短期高位震荡的可能性，3 月末4 月初利率重回下行的概率较大。

    　　今年的市场与去年或有两点显著差异，一是波动更大，投资者很难提前防范；二是市场定价中，政策权重远大于基本面，若后续政策方向松动，第一阶段的下行斜率可能会极其陡峭。近期继续大范围止损可能容易面临“兑现浮亏+错过修复”的难题，当下需要坚定的是利率下行的大方向依然没变，节奏上3 月末4 月初利率重回下行的概率较大。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。