宏观点评报告：12月核心CPI筑底回升

　　据统计局，12 月 CPI 同比 0.1%，符合市场预期，前月 0.2%；CPI 环比持平，前月-0.6%。PPI 同比-2.3%，符合市场预期，前月-2.5%；PPI 环比-0.1%，前月0.1%（ 市场预期来自Wind）。CPI 环比由负转持平，而PPI 环比转负，一升一降，如何看待12 月通胀数据？

    　　第一，最大亮点是核心CPI 的回升。剔除食品和能源的核心CPI 环比结束连续4 个月的持平或下跌，转为上涨0.2%，高于2015-2023 年同期均值（0.1%），内需边际改善迹象显现。其中，服务价格环比由前月-0.3%回升至0.1%，持平于2015-2023 年同期均值，是核心CPI 回升的主要驱动因素。细究其分项，主要是假期带来出行需求、家庭服务需求提升，机票价格环比由上月的-8.6%转为上涨4.6%，旅游价格由-5.6%回升至0.1%，家政服务价格环比上涨0.9%。

    　　第二，食品价格延续下跌，但幅度明显缩窄。12 月食品价格环比下降0.6%，弱于2015-2019 年同期均值（0.7%）和2020-2023 年同期均值（0.9%），但降幅较前月大幅缩窄2.1 个百分点，显示食品价格下行趋势趋缓。供过于求是食品价格超季节性下降的主要原因：一是鲜菜、鲜果供给充足。11 月全国蔬菜在田面积同比增加0.9%，秋冬蔬菜生产供应基础稳固，同时12 月天气条件较好利于农产品生产储运，南方露地产区鲜菜、鲜果供应快速增加，导致鲜菜和鲜果价格分别环比下降2.4%和1.0%；二是受前期压栏惜售、二次育肥等因素影响，生猪供应充足，12 月猪肉价格环比下降2.1%。据统计局新闻稿，鲜菜、鲜果合计影响CPI 环比下降约0.07 个百分点，猪肉影响CPI 环比下降约0.03 个百分点。

    　　高频数据显示，此轮食品价格下跌或已接近尾声。12 月中下旬以来，农业农村部监测的28 种蔬菜平均价格从5.08 元/公斤小幅回升至2025 年1 月上旬的5.15 元/公斤；同期猪肉批发均价较12 月下旬上涨1.0%，鲜活产品整体呈现止跌企稳态势。后续供需两端均支持食品价格回升，从需求端来看，在元旦、春节“双节”消费需求的带动下，食品价格有望进入季节性上涨区间。从供给端来看，节前集团化猪企集中出栏告一段落，市场供应压力缓解，叠加养殖端出栏情绪趋弱，为猪肉价格回升提供支撑。

    　　第三，医疗服务价格近十年来首次下跌。医疗服务价格环比下降0.1%，自2014 年6 月以来首次下跌，主要因国家医保局自11 月下旬以来陆续出台各细分类别的《医疗服务价格项目立项指南》，规范各地医疗服务价格项目，带来短期价格调整压力。

    　　第四，其他方面，通信工具价格表现强劲，燃料拖累明显。通信工具价格表现亮眼，环比上涨3.0%，显著超季节性，主要受到以旧换新和3C 产品消费券提振换机意愿，叠加部分品牌集中发布新款手机。然而，交通工具用燃料价格则受到国际油价下行的拖累表现疲软，12 月布伦特原油价格环比下跌0.8%，传导至国内市场，带动交通工具用燃料价格环比下降0.3%。

    　　第五，PPI 环比由正转负，采掘工业是主要拖累项。12 月PPI 环比由前月的0.1%转为-0.1%，生产资料价格由上涨0.1%转为持平，其中，采掘工业价格环比下降0.8%，跌幅较前月扩大0.7 个百分点，是生产资料价格转跌的核心原因。全国普通混煤价格12 月累计下跌11.6%，反映出煤炭价格的持续疲软。PMI 数据同样验证了这一趋势，12 月PMI 原材料价格指数下跌1.6 个百分点至48.2%。流通领域50 种重要生产资料价格1 2 月累计下跌1.3%，并呈现逐旬跌幅扩大的态势。生活资料也由持平转为下跌0.1%。

    　　分行业来看，制造业偏弱，基建是亮点。制造业整体表现疲软，或主要受生产端影响。汽车、化学原料及化学制品、电气机械及器材等制造业分别环比下跌0.5%、0.4%、0.3%。汽车制造业延续了近几个月的疲弱态势，尽管以旧换新政策在需求端有所提振，但对生产端的拉动仍较为缓慢。PMI 数据显示，12 月制造业生产指数回落0.3pct 至52.1%，而需求端自四季度以来连续三个月回暖，制造业新订单指数、在手订单指数、采购量和进口指数均环比回升。

    　　基建相关的原材料价格表现相对强劲。非金属矿物制品业价格环比上涨0.6%，显示建筑材料需求有所回暖。这与建筑业PMI 数据相吻合，12 月建筑业PMI 回升3.5 个百分点至53.2%，达到下半年以来最高水平，新订单指数更是大幅回升7.9 个百分点至51.4%，为全年高点，反映出基建项目加速落地带来的需求提振。资金端的改善同样印证了建筑业景气度的提升。截至12 月31 日，样本建筑工地资金到位率回升至65.34%，较11 月底提升0.46 个百分点。往后看，随着财政政策的持续发力和建筑业新订单的显著提升，基建投资有望继续对建筑业形成支撑。不过，黑色金属冶炼及压延加工业出厂价环比-0.6%，指向地产相关的建筑需求可能尚未明显修复。

    　　总体而言，内需改善带动核心CPI 和服务价格回暖，而PPI 则因采掘工业疲弱和制造业生产端走弱由正转负，但基建项目加速落地为相关行业提供支撑。往后看，财政政策的靠前发力和“双节”消费需求的推动有望进一步拉动内需改善。对债市而言，CPI 数据发布之后利率波动有限，表明CPI 并非当前债市关键定价因素。久期风险、债基赎回压力以及债市“严监管预期”，可能引发阶段性调整，不过逢调都是机会。而股市则在内需改善与政策发力预期中维持震荡，关注后续催化因素的落地。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。