2024年物价复盘与2025年展望：回暖盼光

　　事件：2024 年CPI 同比增0.2%，PPI 同比-2.2%。其中：12 月CPI 同比增0.1%，预期0.1%，前值增0.2%；核心CPI 同比增0.4%，前值增0.3%；PPI 同比-2.3%，预期-2.3%，前值-2.5%。

    　　核心观点：2024 全年CPI、PPI 低位震荡，均低于年初预期，GDP 平减指数全年负增；12 月的核心变化在于：CPI 同比延续走弱、环比再创2009 年以来同期次低（仅高于2021 年同期），PPI 同比降幅延续收窄、但环比由涨转跌，指向稳物价仍需政策进一步发力。往后看，继续提示：2025 年物价中枢有望低位小升，整体约束仍多、本质还是需求不足；短期紧盯：1）1 月中下旬地方两会，关注各地GDP 目标；2）中央经济工作会议首度把“物价合理回升”作为目标，关注近期可能的降准降息；3）1 月20 日，特朗普正式就职，关注可能的关税升级等。

    　　1、回顾2024 年，CPI、PPI 保持低位震荡，GDP 平减指数延续负增，需求不足、信心不足、经济内生动能偏弱仍是核心约束。具体看：

    　　>CPI 方面，2024 全年同比中枢0.2%、持平2023 年，但弱于2023 年底CPI 中枢回升至1.0%以上的一致预期。预期出现偏差的原因有三：一是低估了资产价格下跌、就业形势等对居民消费意愿的拖累，导致2024 年消费修复不及预期，核心CPI 持续偏弱，2024 年核心CPI 同比均值为0.5%，显著低于2023 年底预期的1.1%左右；二是低估了房价下跌的幅度以及对CPI 房租的拖累，2024 年CPI 房租同比-0.2%，尤其2024 下半年基本保持在0.3%或0.4%的同比降幅，考虑到房租分项在CPI 中的权重接近20%，所以对CPI 的拖累也相对明显；三是油价低于预期，参照EIA 的预测，2023年底市场预期国际原油供需缺口可能扩大，油价可能偏强，然而2024 年油价阶段性走弱，中枢低于2023 年。

    　　>PPI 方面，2024 年全年同比中枢-2.2%、高于2023 年的-3.0%，但同样显著弱于2023 年底PPI 同比阶段性转正、全年中枢0%以上的一致预期。

    　　预期出现偏差的原因在于：房地产销售、投资进一步下行，基建实物工作量持续低于预期，导致国内定价的钢铁、建材等价格持续偏弱，比如螺纹钢（HRB400，20mm）价格最低降至3090 元/吨（2024 年8 月），水泥价格指数最低降至104.6 点（2024 年4 月），均创历史新低。此外，新能源相关产品产能过剩、汽车“价格战”等也推动相关工业产成品价格进一步回落，加上油价不及预期，导致PPI 走势跟2023 年底的判断出现偏离。

    　　2、展望2025 年，结合11-12 月物价数据以及近期经济状况，整体维持年度报告《干字当头—2025 年经济与资产展望》中的判断：预计相比2024年，2025 年CPI、PPI 中枢预计都将有所回升、但仍有约束，其中，CPI 中枢预计为0.6%左右，消费、猪肉价格、房租等是主要影响因素；PPI 中枢预计约为-1.5%，关注油价、国内大宗（钢铁、非金属矿物制品等）、部分产能过剩相关行业价格走势；预计GDP 平减指数可能延续小幅负增，换言之，预计2025 年名义GDP 同比可能仍然略弱于实际GDP 增速。

    　　3、边际上看，12 月物价的核心变化在于：CPI 同比延续走弱，环比再创2009 年以来同期次低（仅高于2021 年同期）；PPI 降幅延续收窄。具体看：12 月CPI 同比增0.1%，持平Wind 一致预期0.1%、低于前值0.2%；环比持平前值，持平2009 年以来同期次低（仅低于2021 年同期），同样显著弱于季节规律（近5 年同期均值为0.1%）。其中：CPI 食品分项环比续降0.6%，仍是主要拖累，尤其是蔬菜、水果、猪肉价格延续回落；此外，由于临近元旦假期，出行相关的机票、电影演出等价格有所回升。12 月PPI同比-2.3%，持平Wind 一致预期-2.3%、高于前值-2.5%；环比由涨转跌、录得-0.1%，仍然强于季节规律（近5 年同期均值为-0.18%）。结构上看，冬季开工淡季、国内大宗价格回落，海外大宗价格震荡走平。

    　　4、综合看，2024Q4 CPI 中枢约为0.2%，PPI 中枢约为-2.6%，对应GDP 平减指数大概率延续负增。往后看，近期部分高频数据存在弱化迹象，尤其工业生产、地产销售相关数据有所回落，指向经济修复的基础仍不牢固、持续性仍待观察。短期紧盯：1）1 月中下旬地方两会，关注各地GDP目标；2）央行表示“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，指向政策宽松空间进一步打开，关注近期可能的降准降息；3）1 月20 日，特朗普正式就职，关注可能的关税升级等。

    　　5、结构上看，2024 年12 月物价主要有以下特征：

    　　>CPI 食品分项VS 非食品项：食品价格环比持平2001 年有数据以来同期最低；非食品项环比由跌转涨、强于季节规律，元旦假期是重要支撑。12月CPI 食品分项环比-0.6%、前值-2.7%，持平2001 年有数据以来同期最低，仍然显著弱于季节规律（近5 年同期均值为0.64%）。其中：由于气温偏高利于农产品储运，蔬菜、水果价格环比续跌2.4%、1.0%，由于生猪存栏仍高、供应充足，猪肉价格环比续跌2.1%，三项合计拖累CPI 环比0.1 个百分点。非食品项环比由跌转涨、录得0.1%，强于季节规律（近5年同期均值为-0.06%），元旦假期临近，机票、家政服务、电影演出价格环比分别涨4.6%、0.9%、0.7%，是重要支撑。

    　　>核心CPI VS CPI 服务分项：核心CPI、CPI 服务分项环比由负转正，同比涨幅扩大。其中：12 月核心CPI 环比由跌转涨、录得0.2%，强于季节性（近5 年同期均值为0.04%）；同比续升0.1 个百分点至0.4%。此外，跟核心CPI 类似的CPI 服务分项环比同样由跌转涨、录得0.1%，同样强于季节性（近5 年同期均值为0.04%）；同比涨幅扩大0.1 个百分点至0.5%。

    　　>PPI 生产资料VS 生活资料：PPI 生产资料环比由涨转平；生活资料价格环比由平转跌。12 月PPI 生产资料环比由涨转平，其中：国内定价的大宗价格弱化，全球定价的大宗价格走平；生活资料价格环比-0.1%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业3 类，12 月采掘、原材料、加工工业价格环比变动-0.7、+0.1、-0.2 个百分点至-0.8%、0.3%、-0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品4 类，12 月价格分别变动+0.1、0.0、+0.1、-0.5 个百分点至-0.1%、0.0%、0.2%、-0.3%。

    　　>PPI 重点细分行业：12 月不同行业价格延续分化，有色、煤炭等回落较多。具体看：1）原油：12 月国际油价均值环比续跌0.4%，PPI 原油-石化产业链价格延续分化，其中：PPI 油气开采、燃料加工环比降幅分别收窄0.5、0.2 个百分点至0.1%、0.2%，PPI 化工、化纤降幅分别扩大0.1、0.6个百分点至-0.4%、-1.4%。2）黑色：12 月螺纹钢现货价格、铁矿石价格分别环比-1.8%、2.4%，带动PPI 黑色采矿涨幅扩大0.3 个百分点至0.6%，PPI 黑色冶炼涨幅收窄0.8 个百分点至-0.6%。3）有色：12 月铜、铝价格分别环比-1.0%、-3.7%，带动PPI 有色采矿、有色冶炼环比涨幅收窄0.9、1.2 个百分点至0.5%、0.0%。4）煤炭：由于电厂存煤充足、新增需求有限，12 月煤炭价格环比跌幅扩大至6.1%，PPI 煤炭采选降幅扩大1.5 个百分点至1.9%。5）其他分项中，由于年末需求增加，PPI 造纸涨幅扩大0.9个百分点至0.9%，PPI 电力热力环比涨幅扩大0.6 个百分点至0.9%。

    　　风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。