宏观专题：关注今年CPI可能存在的预期差

　　核心结论：今年依然是“价比量重要”的一年，本篇报告重点关注CPI 走势。

    　　我们提示，由于基数效应（去年三季度高温多雨天气因素导致农产品涨幅明显超季节性，暖冬天气导致今年前2 个月农产品涨幅低于季节性）以及食品（近几年整体供给充足，典型是肉类）和能源价格（油价的外生性冲击）的影响，今年CPI 同比可能与市场目前判断存在预期差，但并不意味物价压力在边际增大，核心CPI 依然是温和回升的。需重点跟踪影响今年后期CPI 走势的环比因子：1）二季度的猪价；2）三季度的农产品价格；3）油价下行幅度；4）核心CPI 修复力度的强弱，其中3 月份需求脉冲下的房租表现值得关注。

    　　影响今年CPI 的因素之一：年初环比对新涨价因素的拖累较大当年每个月的环比，影响的是当年当月及以后月份的新涨价因素，年初的环比对全年新涨价因素影响最大。比如2017 年、2018 年、2022 年，CPI 环比月均值都为0.15%，但就1 季度环比表现来看，2022 年>2018 年>2017 年，新涨价因素也是2022 年（1.45%）>2018 年（1.15%）>2017 年（0.85%）。

    　　预计今年1 季度环比均值大概率低于去年，即便后续2-4 季度环比均值达到2017 年的水平，远高于去年2-4 季度，新涨价因素也会比去年更低。加上今年翘尾因素低于去年，因此今年CPI 同比大概率就会比去年更低。

    　　影响今年CPI 的因素之二：谨慎使用历史季节性来外推食品价格近两年，除猪肉以外，其余食品价格波动也较大。比如去年粮价同比自2006年以来首次转负，牛羊肉价格在过去两年大幅下跌，天气因素导致去年和今年春节前后农产品价格异常波动等等。就今年而言，从各食品项以及更宏观层面的食品供需缺口视角出发，我们认为需谨慎简单使用历史季节性来线性外推食品价格走势，尤其是包含2020 年之前年份的历史季节性规律。具体来看：

    　　1、蔬菜（权重2-2.5%）：无法判断今年夏季是否会出现天气因素扰动，就以正常情况来推算，由于2024/25 年暖冬天气以及去年夏季高基数效应的影响，相比正常年份，今年蔬菜价格也会对CPI 造成额外的拖累。

    　　2、猪肉（权重1.5-2.5%）：生猪产能仍将继续处于宽松周期中，猪价年度中枢大概率低于去年。节奏上，节后消费需求淡季叠加供给持续增加，预计猪价下降或持续至4-5 月份，下半年产业博弈产能出清和阶段性需求旺季，考虑二次育肥的影响，按照过去两年的情况，预计价格高点或出现在3 季度。

    　　3、粮食（权重约2%）：去年CPI 粮价出现罕见下跌，主要原因或包括：一是国内粮食丰产。二是化肥、燃料等投入品价格下降。三是国际价格波动，印度、缅甸、泰国等主产国的米价明显下跌。2025 年粮价依然存在不确定性，但考虑到去年已出现罕见下跌，再用过去几年历史季节性来外推，可能会误判。

    　　4、牛羊肉（权重约0.9%）：去年底羊存栏已低于2019 年，产能去化十分明显，今年羊肉价格或逐步企稳。牛存栏回到略高于2021 年的水平，但考虑到进口比例大，并且仍可能维持高位（2024 年牛肉进口/产量为36.8%，海外成本极低，尤其是阿根廷为赚汇大幅放松了牛肉出口管制），加之牛肉与猪肉的替代性更强，牛肉价格仍可能维持相对低位，甚至可能进一步走弱。

    　　5、食品价格与供需缺口。每类食品的价格涨跌均有其各自逻辑，但也可以从更宏观的供需视角来看待整体食品价格变动。我国食品供给主要来自于一产，用一产GDP 增速衡量供给；用城镇常住人口衡量需求。从历史经验来看，食品价格涨幅与食品的宏观供需缺口存在较为明显的负相关性。2021 年以来，城镇常住人口增速明显放缓，在一产增速保持稳定的背景下，若使用2020 年之前的季节性规线性外推当下，有较大概率会出现高估食品价格的情况。

    　　影响今年CPI 的因素之三：原油价格中枢或下移原油价格对CPI 的影响直接体现为对成品油价（交通工具用燃料）的传导波动。成品油在CPI 中的权重大约3.5-4%。考虑国际油价对成品油价的影响幅度，国际油价波动10%，大约影响CPI 0.2 个百分点。受OPEC+逐步复产、特朗普大力促进美国能源生产、中东和俄乌冲突带来的地缘风险溢价趋于下降等供给侧因素的影响，预计今年国际油价中枢或将明显下降，EIA 预测从今年二季度开始原油供给将超过需求，供需缺口转正，目前，海外对今年布油价格的预期约73 美金/桶，EIA 预计是71 美金/桶，期货市场最新定价约69 美金/桶。

    　　影响今年CPI 的因素之四：核心CPI 修复速度或偏温和1、房租（权重约18%）：中枢回升尚待验证。2020 年之后，房租增长中枢明显下移，是拖累CPI 的重要因素。背后或有三个原因：一是租房市场的供需调整，需求侧是近年来就业压力较大（尤其是青年群体）；供给侧则是城镇住房供给增加。二是居民工资收入下降（可负担能力）。三是房价低迷的拖累（持有成本下降）。后续来看，房租中枢回升需看到居民就业和收入有效改善、一二线城市房价企稳。今年前两个月的房租环比并未较2022-24 年同期有所改善，今年房租中枢是否回升，将在3 月份的第一波需求脉冲中得到初步验证。

    　　2、核心商品（权重约36%）：供需压力仍待缓解。耐用品主要包括汽车、手机、家电，权重合计约5%；非耐用品主要包括烟酒、服装鞋类、药品，权重合计约11.5%。近年来表现较弱的是三类耐用品以及酒类和西药。耐用品消费需求偏弱叠加供给能力提升，企业竞争压力加，耐用品跌幅扩大，最为典型的是汽车。去年以来酒类价格明显弱于季节性，加之我们估算的外出餐饮价格也偏弱，或体现居民餐饮宴请需求仍待修复。西药降价可能更多是行业政策和企业竞争的结果。今年核心商品价格回升，一方面需要看供给侧的行业内卷的治理成效，另一方面是政策对消费品的补贴以及居民收入及收入预期的好转。

    　　3、除房租以外的核心服务（权重约20%）：影响因素较为复杂。其一，对于自然垄断环节、重要公用事业，比如通信服务、邮递服务、教育服务，属于政府定价范围，波动很小。其二，对于特定行业，比如医疗服务，受政策影响较大。其三，年内存在消费淡旺季的，比如旅游、交通费、交通租赁、家庭服务、个人服务等竞争性领域服务价格，既受到居民出行文旅等相关服务需求的影响，也有劳动力成本的影响。后续来看，除房租以外的核心服务价格回升，需依赖于竞争性领域的服务价格，核心影响因素依然是居民收入及预期的改善。

    　　今年后期CPI 趋势展望，可能偏弱

    　　在上述分析的基础上，我们认为今年后期CPI 走势可能偏弱。其一，生猪产能周期依然偏宽松，三季度可能会小幅上涨，但全年猪价中枢较去年明显下移。

    　　其二，从食品供需缺口的视角出发，除猪肉以外的其他食品项价格环比可能弱于往年正常的季节性，并且由于去年菜价的基数扰动，今年三季度有压力。其三，按照供需缺口逐步回正，今年布油现货价中枢或明显降低。其四，核心CPI大概率是温和修复的情景，可能需要看到经济显著修复。

    　　风险提示：1）天气因素可能导致农产品价格波动，比如蔬菜、鸡蛋等价格。

    　　2）产能去化可能导致生猪价格大幅波动；3）地缘政治和全球原油供需格局变化可能导致国际油价大幅波动；4）国内经济回升超预期，可能带来核心CPI明显上行；5）美国关税政策的不确定性可能对出口价格影响较大。