宏观专题:关注今年CPI可能存在的预期差

股票资讯 阅读:3 2025-03-17 08:53:43 评论:0

  核心结论:今年依然是“价比量重要”的一年,本篇报告重点关注CPI 走势。

      我们提示,由于基数效应(去年三季度高温多雨天气因素导致农产品涨幅明显超季节性,暖冬天气导致今年前2 个月农产品涨幅低于季节性)以及食品(近几年整体供给充足,典型是肉类)和能源价格(油价的外生性冲击)的影响,今年CPI 同比可能与市场目前判断存在预期差,但并不意味物价压力在边际增大,核心CPI 依然是温和回升的。需重点跟踪影响今年后期CPI 走势的环比因子:1)二季度的猪价;2)三季度的农产品价格;3)油价下行幅度;4)核心CPI 修复力度的强弱,其中3 月份需求脉冲下的房租表现值得关注。

      影响今年CPI 的因素之一:年初环比对新涨价因素的拖累较大当年每个月的环比,影响的是当年当月及以后月份的新涨价因素,年初的环比对全年新涨价因素影响最大。比如2017 年、2018 年、2022 年,CPI 环比月均值都为0.15%,但就1 季度环比表现来看,2022 年>2018 年>2017 年,新涨价因素也是2022 年(1.45%)>2018 年(1.15%)>2017 年(0.85%)。

      预计今年1 季度环比均值大概率低于去年,即便后续2-4 季度环比均值达到2017 年的水平,远高于去年2-4 季度,新涨价因素也会比去年更低。加上今年翘尾因素低于去年,因此今年CPI 同比大概率就会比去年更低。

      影响今年CPI 的因素之二:谨慎使用历史季节性来外推食品价格近两年,除猪肉以外,其余食品价格波动也较大。比如去年粮价同比自2006年以来首次转负,牛羊肉价格在过去两年大幅下跌,天气因素导致去年和今年春节前后农产品价格异常波动等等。就今年而言,从各食品项以及更宏观层面的食品供需缺口视角出发,我们认为需谨慎简单使用历史季节性来线性外推食品价格走势,尤其是包含2020 年之前年份的历史季节性规律。具体来看:

      1、蔬菜(权重2-2.5%):无法判断今年夏季是否会出现天气因素扰动,就以正常情况来推算,由于2024/25 年暖冬天气以及去年夏季高基数效应的影响,相比正常年份,今年蔬菜价格也会对CPI 造成额外的拖累。

      2、猪肉(权重1.5-2.5%):生猪产能仍将继续处于宽松周期中,猪价年度中枢大概率低于去年。节奏上,节后消费需求淡季叠加供给持续增加,预计猪价下降或持续至4-5 月份,下半年产业博弈产能出清和阶段性需求旺季,考虑二次育肥的影响,按照过去两年的情况,预计价格高点或出现在3 季度。

      3、粮食(权重约2%):去年CPI 粮价出现罕见下跌,主要原因或包括:一是国内粮食丰产。二是化肥、燃料等投入品价格下降。三是国际价格波动,印度、缅甸、泰国等主产国的米价明显下跌。2025 年粮价依然存在不确定性,但考虑到去年已出现罕见下跌,再用过去几年历史季节性来外推,可能会误判。

      4、牛羊肉(权重约0.9%):去年底羊存栏已低于2019 年,产能去化十分明显,今年羊肉价格或逐步企稳。牛存栏回到略高于2021 年的水平,但考虑到进口比例大,并且仍可能维持高位(2024 年牛肉进口/产量为36.8%,海外成本极低,尤其是阿根廷为赚汇大幅放松了牛肉出口管制),加之牛肉与猪肉的替代性更强,牛肉价格仍可能维持相对低位,甚至可能进一步走弱。

      5、食品价格与供需缺口。每类食品的价格涨跌均有其各自逻辑,但也可以从更宏观的供需视角来看待整体食品价格变动。我国食品供给主要来自于一产,用一产GDP 增速衡量供给;用城镇常住人口衡量需求。从历史经验来看,食品价格涨幅与食品的宏观供需缺口存在较为明显的负相关性。2021 年以来,城镇常住人口增速明显放缓,在一产增速保持稳定的背景下,若使用2020 年之前的季节性规线性外推当下,有较大概率会出现高估食品价格的情况。

      影响今年CPI 的因素之三:原油价格中枢或下移原油价格对CPI 的影响直接体现为对成品油价(交通工具用燃料)的传导波动。成品油在CPI 中的权重大约3.5-4%。考虑国际油价对成品油价的影响幅度,国际油价波动10%,大约影响CPI 0.2 个百分点。受OPEC+逐步复产、特朗普大力促进美国能源生产、中东和俄乌冲突带来的地缘风险溢价趋于下降等供给侧因素的影响,预计今年国际油价中枢或将明显下降,EIA 预测从今年二季度开始原油供给将超过需求,供需缺口转正,目前,海外对今年布油价格的预期约73 美金/桶,EIA 预计是71 美金/桶,期货市场最新定价约69 美金/桶。

      影响今年CPI 的因素之四:核心CPI 修复速度或偏温和1、房租(权重约18%):中枢回升尚待验证。2020 年之后,房租增长中枢明显下移,是拖累CPI 的重要因素。背后或有三个原因:一是租房市场的供需调整,需求侧是近年来就业压力较大(尤其是青年群体);供给侧则是城镇住房供给增加。二是居民工资收入下降(可负担能力)。三是房价低迷的拖累(持有成本下降)。后续来看,房租中枢回升需看到居民就业和收入有效改善、一二线城市房价企稳。今年前两个月的房租环比并未较2022-24 年同期有所改善,今年房租中枢是否回升,将在3 月份的第一波需求脉冲中得到初步验证。

      2、核心商品(权重约36%):供需压力仍待缓解。耐用品主要包括汽车、手机、家电,权重合计约5%;非耐用品主要包括烟酒、服装鞋类、药品,权重合计约11.5%。近年来表现较弱的是三类耐用品以及酒类和西药。耐用品消费需求偏弱叠加供给能力提升,企业竞争压力加,耐用品跌幅扩大,最为典型的是汽车。去年以来酒类价格明显弱于季节性,加之我们估算的外出餐饮价格也偏弱,或体现居民餐饮宴请需求仍待修复。西药降价可能更多是行业政策和企业竞争的结果。今年核心商品价格回升,一方面需要看供给侧的行业内卷的治理成效,另一方面是政策对消费品的补贴以及居民收入及收入预期的好转。

      3、除房租以外的核心服务(权重约20%):影响因素较为复杂。其一,对于自然垄断环节、重要公用事业,比如通信服务、邮递服务、教育服务,属于政府定价范围,波动很小。其二,对于特定行业,比如医疗服务,受政策影响较大。其三,年内存在消费淡旺季的,比如旅游、交通费、交通租赁、家庭服务、个人服务等竞争性领域服务价格,既受到居民出行文旅等相关服务需求的影响,也有劳动力成本的影响。后续来看,除房租以外的核心服务价格回升,需依赖于竞争性领域的服务价格,核心影响因素依然是居民收入及预期的改善。

      今年后期CPI 趋势展望,可能偏弱

      在上述分析的基础上,我们认为今年后期CPI 走势可能偏弱。其一,生猪产能周期依然偏宽松,三季度可能会小幅上涨,但全年猪价中枢较去年明显下移。

      其二,从食品供需缺口的视角出发,除猪肉以外的其他食品项价格环比可能弱于往年正常的季节性,并且由于去年菜价的基数扰动,今年三季度有压力。其三,按照供需缺口逐步回正,今年布油现货价中枢或明显降低。其四,核心CPI大概率是温和修复的情景,可能需要看到经济显著修复。

      风险提示:1)天气因素可能导致农产品价格波动,比如蔬菜、鸡蛋等价格。

      2)产能去化可能导致生猪价格大幅波动;3)地缘政治和全球原油供需格局变化可能导致国际油价大幅波动;4)国内经济回升超预期,可能带来核心CPI明显上行;5)美国关税政策的不确定性可能对出口价格影响较大。

机构:华创证券有限责任公司 研究员:张瑜/付春生 日期:2025-03-16

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