2月金融数据点评：二季度或是“择机降准降息”的关键窗口

　　投资要点：

    　　社融同比多增，存量增速升至8.2%。2 月新增社融2.23 万亿，同比多增7274 亿，社融存量增速环比提升0.2 个百分点至8.2%。结构上看，政府债同比多增是支撑当月社融走强的主要原因；而实体信贷走弱则是主要拖累项，其他分项与去年同期相比波动不大。

    　　企业部门融资再度转弱。当月企业部门短期贷款新增3300 亿，同比少增2000 亿；中长期贷款新增5400 亿，同比少增7500 亿。一是化债背景下，特殊再融资债加速发行，企业的部分存量高息贷款，随着发行资金拨付落地被提前偿还；二是结合当月表内贴现规模同比多增4460 亿来看，2月企业信贷需求的回温仍然偏弱。三是受银行“开门红”策略影响，部分储备项目被提前至1 月释放，一定程度上“透支”了当月的信贷需求。三者共同作用下，企业信贷读数边际再度转弱。

    　　居民融资需求仍然偏弱。当月居民部门短期贷款减少2741 亿，同比少减2127 亿；中长期贷款减少1150 亿，同比多减112 亿。从短贷来看，一方面与去年同期基数偏低有关；另一方面，也与春节错位有一定的关系。各地置换更新补贴政策细则集中于 1 月下旬出台，临近春节叠加政策“空窗期”，导致部分消费者存在一定观望等待情绪，消费需求延至节后。从中长贷来看，虽然读数仍弱，但2 月30 城商品房成交面积同比增加32%。二者背离可能是由于从贷款发放到商品房成交存在一定的时滞，2月的成交数据或更多是1 月和去年12 月居民中长贷读数的体现。

    　　M1 边际回落，M2 增速企稳。①当月M1 增速环比回落0.3 个百分点至0.1%。一是春节取现需求过后M0 重新回流银行体系。当月M0 同比增长9.7%，环比回落7.5 个百分点；二是2 月A 股活跃度边际提升，沪深两市日均成交量环比回升0.55 万亿至1.65 万亿，居民活期存款“搬家”至权益市场拖累M1 增速，当月非银存款在去年同期高基数上同比仍多增100 亿。②当月M2 增速为7.0%，与上月持平。一方面，财政资金支出进度偏慢拖累M2 增速。当月新增财政存款7296 亿，同比多增1.11 万亿；另一方面，理财回表，对M2 增速的拖累有所减轻。受债市调整影响，2 月末理财时点规模合计为30.3 万亿，环比增加0.3 万亿。这一增幅显著低于过去几年的季节性规律，理财分流强度同比走弱，对M2 增速亦有一定的推升作用。二者共同作用是M2 增速持平上月的主因。

    　　二季度或是“择机降准降息”的关键窗口。整体看，2 月社融在化债逻辑的支撑下，同比仍实现多增。但一方面表内票据贴“量增价减”；另一方　　面，企业部门中长贷同比转负，居民部门再度出现净偿还；二者均指向实体信贷融资需求仍然偏弱。往前看，二季度或是“择机降准降息”的关键窗口：一方面支撑金融数据的有利条件在二季度将变多。一是去年金融数据挤水分在二季度开始，形成了较低的基数；二是在阶段性让位于财政资金的迎接和存量债务的偿还后，传统的开工旺季或将延后至二季度，相关实物工作量的逐步落地将为信贷需求形成有效托举；三是化债积极影响亦将逐步体现，在债务规模压降后，地方政府、企业等主体的经营压力将逐步得到改善，微观主体的常态化融资需求有望开始形成并释放。但另一方面，美国方面也将在4 月1 号会完成对中国的贸易调查，二季度更多中美关税博弈的过程亦将对经济带来负面扰动。二者均将成为后续央行货币政策操作的依据。

    　　风险提示：宏观经济不及预期，需求恢复不及预期，流动性超预期收紧。