2025年2月金融数据点评：置换债与信贷互相替代 融资需求不弱

　　核心观点：2 月，M2 增速持平，M1 增速回落，社融增速回升，信贷增速下降，新房销售不高居民中长贷需求较稳，置换债与企业贷款互相替代，融资需求不弱。

    　　春节后M1 增速回落，后续看化债和物价。宽货币是手段，宽信用是目的，宽信用进程可能推动利率上行，有利于配置盘配债。

    　　新房销售不高居民中长贷需求较稳，置换债与企业贷款互相替代。我们认为，1-2月贷款投放主要呈现两个特征：其一，新房销售不高，居民中长贷或逐步形成新中枢。1-2 月，新房销售仍显疲弱，二手房销售带动整体地产销售向好。其二，置换债与企业贷款互相替代。1 月新发用于置换隐债的地方债规模较小，同时企业贷款多增，票据利率上行，或印证了隐债置换和企业贷款确实存在互相替代的现象；而2 月置换债发行有所回升，相应地企业贷款也有所下降。

    　　政府债净融资较强，实体融资需求或不弱。1-2 月合计发行置换债8542 亿元，构成了政府债多增幅度的一大半。尽管社融口径下表内贷款同比少增，但少增幅度明显低于置换债发行规模，且考虑到直接融资方面，1-2 月非金融企业债券净融资和股票融资均同比小幅多增，或指向实体融资需求不弱。

    　　社融脉冲或正筑底回升，M1、企业盈利有望趋势回升。2 月社融脉冲为-19.0%，较1 月的-19.8%小幅回升，社融脉冲或正在筑底回升阶段。融资端的修复对应后续有望见到M1 增速趋势性的回升，更进一步可能指向企业盈利的修复，从而指向顺周期方向的利好。后续重点关注（1）M1 和企业盈利能否趋势回升，这是企业资本开支意愿上升的重要指向；（2）价格水平，主要是核心CPI 能否趋势回升，这是观察政策效果和资本市场表现的关键变量。

    　　债市：宽信用或推动利率上行，有利于配置盘配债。政府工作报告和经济主题记者会释放宽货币具体信号，我们认为，宽货币是手段，宽信用是目的，扩大内需、推动实现价格总水平预期目标需要的是增加有效投融资和消费需求，加快货币流动，提高经济活性，为此，在宽货币的基础上，需要积极配合财政与准财政扩张，积极探索创新货币政策工具，以促进投融资需求增长。而宽信用的推进或将带来债市供给放量、资金不松，进而推动利率上行，而这将有利于配置盘配债。在中期维度，我们认为，1-2 月社融多增、信贷不弱，基本面筑底已经确认，经济将逐步走出“弱现实”。后续观察M1、企业盈利和物价这三个关键变量的进一步改善情况，来跟踪“弱现实”的修复节奏。

    　　风险提示：（1）国内货币政策变化超预期；（2）海外主要经济体货币政策变化超预期；（3）信用违约事件超预期。