宏观研究：俄乌冲突的推演及影响

　　报告要点

    　　近期和谈信号逐步增强，但多方利益难以调解。多方利益冲突阻碍了和平协议的达成。俄罗斯主要希望巩固对战略性占领区的控制，占领地区不仅位置关键，还拥有大量的稀土、钛和锆资源。此外，俄方要求乌克兰保持中立、不加入北约，并把解除国际经济制裁作为和平的前提。乌克兰则坚持恢复包括克里米亚在内的全部领土，要求俄罗斯完全撤军，同时希望通过加入北约获得长期的安全保障。美欧总体支持尽快停战并维持乌克兰作为欧洲与俄罗斯之间的缓冲区，但美国和德国明确反对乌克兰加入北约，其中美国更倾向于主导谈判，而欧盟则强调必须让乌克兰直接参与，以确保停火后乌克兰真正保持中立，并推动欧洲经济恢复。整体来看，多方势力诉求难以达成共识。

    　　全面停火协议或在下半年达成。从当前局势看，俄罗斯、乌克兰及美欧各方在和谈诉求上仍存在明显分歧。尽管国际社会持续推动谈判，但乌克兰总统泽连斯基态度强硬，近期与特朗普的公开争执更提升了国内支持率，强化了其不愿在核心利益上让步的立场。同时，英国新一轮军事援助增强了乌方继续抵抗的意愿。在各方共识迟迟难以达成的背景下，我们认为，在泽连斯基继续执政的情况下，2025 年上半年达成全面停火协议的可能性较低，下半年或在局部战场压力和国际外交博弈的推动下，达成阶段性协议，以换取一定程度的和平。

    　　和平协议有望推动供应链重塑，稳定大宗价格。能源：全球能源价格预计将逐步回落，和谈与制裁松动将重塑价格曲线。地缘紧张缓解将降低石油市场风险溢价，停火后油价可能承压，OPEC+或调整产量以缓冲波动，但布伦特原油价格中枢预计稳定在每桶70 美元左右。天然气市场走势取决于欧洲采购策略，若和平持续，欧洲LNG 进口稳定，甚至可能部分恢复俄管道气采购，TTF 天然气价格有望回归每兆瓦时30 欧元水平，远低于2022 年峰值，从而降低能源支出，缓解通胀压力。此外，战争期间欧洲因天然气短缺增加煤炭进口，和平后燃煤需求将回落，国际煤价或回吐涨幅。整体来看，能源市场供应趋稳，价格回调，有利于全球经济降本增效。金属与矿产：金属和矿产方面将分为两个角度。首先是传统金属（如铝、镍）新增供给有限，在俄乌冲突期间，供给仅发生了运输层面的结构性调整，总供给并未大幅下降。因此我们认为价格短期内可能下行，但长期定价仍取决于需求。在全球供需格局未发生变化的情况下，价格难以受到长期冲击。其次是战略性矿产资源，包括：稀土、锂、钛以及锆，其中较为稀缺的稀土矿主要控制在俄罗斯军队中。从传统的经验看，稀土矿区投产通常需要5-7 年，且俄罗斯稀土资源主要分布在西伯利亚和远东等偏远高寒地区，缺乏现成道路、电力等基础设施，开发周期长，初期投入大，新建成本可能高达数亿美元，在中短期内难以影响全球供给。农产品：农产品价格预计将稳步回落，黑海粮食出口恢复将拉低主粮价格，利好进口国并提升粮食安全。战争期间食品与化肥价格飙升，和平后回落将缓解脆弱国家财政压力。中东、北非等地因乌俄供应减少而依赖高价进口，若供应恢复，可缓解粮食危机并降低动荡风险。俄小麦出口停火后或增20 万吨，推动农产品价格进一步回调。

    　　风险提示： 多方和谈难以达成一致性，停火时间持续后移。