2025年2月社融数据点评：信贷弱并非降息的充分条件

　　本报告导读：

    　　正如我们前期所提示，货币宽松的回摆仍在延续。在稳汇率和保资产价格（股&楼）的双目标下，信贷弱并非央行降息的充分条件。政策更加重视准备金率的下行空间，降准将标志着新一轮宽松的起点，但在美国经济“衰退交易”的扰动下，特朗普贸易政策和美联储决策的不确定性依然较高，这使得政策窗口被延后。

    　　投资要点：

    　　2025年2月社 融存量增速提升至8.2%（前值8.0%），新增社融2.23万亿元，同比多增7374 亿元。政府债新增1.69 万亿元，同比多增1.1 万亿元，其中地方债净融资1.27 万亿，超过70%的专项债投向化债领域。

    　　贷款新增6506 亿元，同比少增3267 亿元，1-2 月合计同比基本持平2024 年同期，贷款余额同比回落至7.3%（前值7.5%）。

    　　2 月新增信贷1.01 万亿元，同比少增4400 亿元，企业贷款是主要拖累项，票据融资冲量明显。

    　　开工旺季推迟导致企业贷款偏弱。一方面，节后各地方工作重点可能在化债资金的分配和使用，地方能够用于重大项目储备和开工的精力相对有限；另一方面，地方专项债自主审批权限扩大之后，可能优先推进收购存量闲置土地等项目，也可能导致实物工作量进而企业贷款需求推后。

    　　居民资产负债表尚未完全修复。2 月30 大中城市商品房成交面积同比增长17%，但居民中长贷依然偏弱，说明商品房成交主要集中在低价房，地产“量”的修复能否带领“价”的提升仍需观察。

    　　此外，我们观测到三个现象：1）尽管居民早偿率回到低位，但房贷违约率和拖欠率没有明显回落；2）早偿率结构再次出现了与2024 年二季度相同结构的分化，即剩余本金比例较低（债务负担不重）的居民早偿率回升，而剩余本金较高的居民早偿率处于低位；3）房贷早偿率回落，而汽车贷早偿率高位震荡。这些现象均表明居民部门的资产负债表尚未完全修复。

    　　2 月M2 增速维持7.0%，M1 增速回落至0.1%（前值0.4%）。2 月股市行情带动非银存款高增，存款增速大幅提升至7.0%（前值5.8%），与M2 增速收敛。M1 增速回落主因春节错位导致的高基数，1-2 月M1 增速在0.25%。2024 年四季度化债资金下达是M1 回升的主要动力，但持续回升依然需要看到私人部门信用的企稳扩张。

    　　正如我们前期所提示，货币宽松的回摆仍在延续。在稳汇率和保资产价格（股&楼）的双目标下，信贷弱并非央行降息的充分条件。货币宽松的回摆持续，降准标志着新一轮宽松的起点，但时点或将延后：

    　　一方面，政策更加重视准备金率的下行空间。两会记者会上潘功胜行长再次提到“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间”，但对于降息的内涵则外延到了结构性货币政策工具资金利率的下行。

    　　另一方面，外部不确定性是政策窗口选择的主要考量。我们理解，近期掉期溢价率的下行是央行主动而为，目的是“留有后手”。在美国经济“衰退交易”的扰动下，特朗普贸易政策和美联储决策的不确定性依然较高，这使得政策窗口被延后。

    　　风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期