宏观研究：实体经济融资需求企稳 新动能支撑韧性

核心观点

    （1）实体经济融资需求回暖，新动能支撑韧性第一，从实体经济信贷需求来看，实体经济呈现企稳向好特点，“成色”足，实属不易。社融口径的投向实体经济的信贷好于去年同期，亦好于季节性表现，仅弱于2023 年同期。

    第二，仅从非银行业金融机构新增人民币贷款来看，今年资本市场表现“成色”足。1-2 月非银行业金融机构新增人民币贷款为836亿元，较去年同期减少3458 亿元。

    第三，中长期贷款同比缩量，从资金投向来看，房地产投资和基建投资放缓或是拖累。

    在房地产领域，（1）1-2 月居民中长期贷款同比少增1449 亿元，房地产销售额放缓或是主要拖累。房地产市场存在以价换量现象，商品房销售面积回升，但价格尚未企稳，出现“类货币幻觉”，居民中长期贷款同比少增与房地产销售面积回暖出现反差。从城市层级来看，房地产市场回暖或存在城市分化，一线城市和三线城市市场修复好于二线城市。（2）1-2 月非金融性公司新增中长期贷款为4 万亿，同比少增6000 亿元，房地产投资放缓或亦是主要拖累。从供给来看，库存制约新增供给，房企拿地意愿仍较弱，在一定程度上拖累非金融性公司新增中长期贷款。

    在基建领域，1-2 月基建投资尚未显著回暖。1-2 月政府债券融资2.39 万亿，同比多增1.49 万亿元。其中，政府债券融资同比多增主要来自化债资金，1-2 月再融资专项债券融资1.03 万亿元，同比多增7993.86 亿元；新增专项债发行节奏仍相对缓慢，1-2 月新增专项债为5967.85 亿元，虽较去年同期增加1934.15 亿元，主要是因去年专项债发行节奏靠后，明显低于2023 年、2022 年同期水平（8269.38亿元、8775.19 亿元）。

    第四，理性看待经济结构调整对金融数据影响，关注新动能结构性变化。

    我国经济处于从高速增长向高质量发展的转换攻坚期，经济增长动能加速从以房地产投资和基建投资为核心的投资驱动向创新驱动转变，基建投资和房地产投资增速放缓，以创新为核心的新质生产力正培育壮大。在新旧动能接续转换期，房地产市场处于调整期，房地产投资放缓，房地产信贷需求自然回落，同时在防范化解地方政府隐性债务风险背景下，狭义基建投资增速边际放缓，狭义基建投资的信贷需求亦存在下滑，而以创新为核心的新动能的信贷需求本就弱于以投资为核心的传统动能，这会带来动能转换期信贷需求的自然回落，符合经济发展的客观规律，不必对月度信贷数据波动过度解读。通过 对比全口径金融机构贷款同比增速与剔除房地产和基建贷款的金融机构贷款同比增速，亦佐证了上述观点。

    此外，全年定调积极的财政政策、适度宽松的货币政策，在地产投资和基建投资尚未明显回暖、外需存在较大不确定性的背景下，消费或成为支撑经济增长的重要抓手。在目前加力扩围以旧换新、部分省市实施生育补贴等常规支持政策之外，今年中央对地方转移支付安排10.34 万亿，剔除2023 年增发国债结转至2024 年资金因素后，同口径增长8.4%，即转移支付增量资金达到8685.6 亿元，考虑今年促消费扩内需是主旋律，增量资金或更大比例用于促消费。假设70%转移支付资金用于促消费，且假设消费乘数为0.8，那么将拉动消费增速0.92 个百分点。

    （2）美国经济三重复合风险交织演进，欧盟经济呈现弱复苏在政策环境方面，短期海外货币政策或保持不变。英国央行3 月降息预期下降，或维持利率不变，欧洲央行3 月降息落地，连续6 次降息，4 月货币政策不确定增大，降息预期走弱，美联储3 月大概率维持利率不变，日本央行3 月或维持利率不变，5 月或7 月加息预期犹在。我国政策延续宽松基调，央行再提择机降准降息。

    在非政策环境方面，全球经济分化。一是美国经济不确定性进一步增大，美国经济三重复合风险交织演进，关税、移民等政策外溢效应，叠加禽流感影响，美国通胀存在反复风险，美联储货币政策转向窗口持续收窄，且政策外溢冲击居民部门，居民悲观预期走高，美国经济从公共支出转向个人支出，短期波动风险上升，滞胀风险增大，高企的债务可持续承压；二是欧洲经济呈现弱复苏迹象，1 月工业产出好于预期，3 月企业投资信心走高，主因仍是欧盟增加国防开支、德国推出新债计划。若政策如期兑现，或拉动经济增长1 个百分点左右；三是日本经济温和复苏，日本企业连续第三年大幅加薪，月工资上调6.2%，幅度创下历史新高，但通胀走高，日本高企的通胀，制约了日本国内需求，1 月日本所有家庭支出同比0.8%，明显低于预期3.7%和前值2.7%，去年四季度经济增速低于预期；四是我国经济长期向好基本面不变，1-2 月实体经济融资需求呈现企稳回升迹象，基建开工有所回暖，2 月挖掘机国内销量同比翻番，2.26-3.4 当周全国水泥出库量环比上升32.54%。

    风险提示：

    全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。