2025年1-2月经济数据点评：经济“开门红”：预期与现实

事件：3 月17 日，国家统计局公布1 至2 月宏观经济数据。今年我国经济运行起步平稳，主要指标增速稳中有增。1 至2 月工业生产同比增长5.9%，投资同比增长4.1%，消费同比增长4%，工业、投资和消费增速均高于去年全年增速。

    今年1-2 月经济的“开门红”与往年有何不同？我们认为是预期相对现实的更快改善，同时经济数据改善的持续性也值得我们继续关注。

    首先，年初以来中美经济基本面的预期发生了反转。这与去年初的情况截然相反，整体来看，当前中国经济的企稳复苏谈不上强，但美国的弱强化了市场在预期和现实中的正反馈，随着经济数据的公布，这一趋势很可能将在短期得以延续，这对于资本市场的信心改善来说是件好事。

    其次，当前经济复苏并没有跳脱近年来一季度季节性回升的经验规律。不过“开门红”的背后，基建仍由中央投资主导，制造业更靠科技板块拉动，一线城市房价未能延续上涨势头。整体看来，政府部门强于私营部门的格局并未被打破，后续投资端机遇与风险并存。

    第三，有效需求不足体现在商品消费和服务业生产的分化上。“两新”政策的脉冲支撑开年社零消费增速继续回升（从2024 年12 月的3.7%升至2025 年1-2 月的4.0%），但服务业生产指数较去年四季度有所回落（从2024 年12 月的6.5%降至2025 年1-2 月的5.6%）；同时，社零数据口径的调整可能抬高了商品消费的表现。

    第四，出口可能导致二季度经济复苏压力仍存。虽然3 月出口可能因为今年的早春较1-2 月回升，但随着美国额外加征20%关税落地，出口集装箱运价已经超季节性回落，外需可能对二季度经济构成压力，需要尽早谋划政策端的对冲。

    工业：开年工增的“成色”胜过季节性。1-2 月工业增加值同比增速为5.9%，相较于2024 年12 月的6.2%略有下滑。不过在春节扰动下，我们重点观测2 月工增的“成色”——2 月工增季调后环比为0.51%，表现好于春节的季节性影响，说明今年开年工业生产进度偏快。值得注意的是，1-2 月高技术产业工业生产进度明显要快于整体，工业生产的加快更多是源于高科技产业拉动。

    制造业：高位上行的“含科量”。1-2 月制造业投资同比增速录得9.0%（2024年12 月为8.3%），结合“新质”行业投资增速已成功赶超传统行业来看，制造业“开门红”的背后更多是由与“新质”相关的行业引领（汽车制造、电子设备、通用设备、电气机械等“新质”行业投资增速均在边际加快），这与开年以来从中央到地方的“抓科技”浪潮息息相关。

    基建：“开门红”靠的是中央投资。1-2 月广义与狭义基建增速走势再现分化：广义基建同比增速升至9.95%（2024 年12 月为7.4%），其中公用事业投资对广义基建的支撑作用依旧显著；而狭义基建增速降至5.6%（2024 年12 月为6.3%），说明今年基建投资的“开门红”主要靠中央投资支撑。

    短期内基建端地方投资“跟队”难度较大。一方面，剔除掉化债的部分，今年以 来新增专项债发行进度依旧偏缓；另一方面，结合与基建开工相关的高频指标来看，当前沥青开工率处于历史同期较低位。

    消费：“以旧换新”政策脉冲延续。1-2 月社零增速较去年末小幅抬升，分项上通讯器材、家电、文化办公用品等“以旧换新”相关品类持续对社零增长形成有力拉动。春节带动下，以食品粮油为代表的基本生活商品零售较快增长。但需要注意，2 月通胀数据所反映的有效需求不足、供给过剩等问题还未完全解除，如服务价格较弱、汽车行业竞争格局仍较激烈等，对相关品类的零售额有一定压制。

    地产：受益于前期政策成效，投资、竣工呈现改善。“926”政策组合拳下，去年四季度以来房地产融资端持续改善，商品房销售亦有修复。基于这一背景，以房地产投资、竣工面积为代表的“实物工作量”指标在年初迎来“滞后”改善，降幅边际收窄。往后看，房地产市场“止跌回稳”仍需政策持续发力，2 月一线城市二手房价环比转跌，商品房销售面积有所回落。

    风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。