2025年1-2月经济数据分析：地产仍是拖累项 政策有待发力 债牛未尽

　　评论

    　　2025 年1-2 月经济数据反映消费和投资小幅改善，工业产出有所回落，尤其是房地产相关数据偏弱，国内经济复苏仍偏温和。前2 月政府债券发行节奏较快，基建投资增速处于高位，财政发力对经济有所支撑；不过房地产市场恢复偏慢，商品房销售有所回落，房屋新开工持续偏弱，房地产投资同比降幅较大，内需偏弱局面延续；结合此前公布的前2 月出口偏弱，外需下行风险加大，经济复苏仍面临不确定性。从需求来看，消费方面，耐用品消费有所分化，消费总体弱势复苏；投资方面，基建和制造业投资处于高位，房地产投资相对偏弱；外需方面，中美贸易争端升级，出口下行压力开始显现。从产出来看，前2 月财政有所发力，部分行业产出受到支撑，不过地产和外需偏弱，工业产出高位有所回落；服务业方面，服务业商务活动有所走弱，前2 月金融业生产指数从去年12 月的9.3%降至5.5%，服务业生产指数从6.5%降至5.6%。

    　　今年一季度政府债券发行节奏较快，短期财政发力对国内经济有一定支撑，前2 月基建和非民间投资反弹是侧面印证，不过一季度财政发力之后，后续财政对经济支撑可能有所减弱。从政府工作报告定调看，今年全年政府债务总规模比去年增加2.9 万亿元，而前2 月政府债券净融资已经比去年同期多增1.49 万亿元，我们根据3 月政府债券发行计划估计一季度政府债券可能比去年同期多增达2.0 万亿元，这意味着今年财政对经济的拉动主要体现在一季度，二季度以后财政作用可能明显减弱。结合房地产市场复苏偏慢，中美贸易摩擦使得出口增速回落，我们预计二季度国内经济或将边际有所放缓。前期央行收紧资金面的重要背景是国内经济有所企稳，如果二季度以后经济下行压力加大，届时央行货币放松节奏或明显加快，而资金利率中枢可能也会明显回落。我们继续看好国内债券市场，二季度以后利率或将再次下行，我们建议关注本轮调整带来的交易机会，尤其是短端利率下行空间可能较大。

    　　风险

    　　宏观刺激政策不及预期。