国内观察：2025年1-2月经济数据：开门红已现 关注后续政策落实

　　投资要点

    　　事件：3月17日，国家统计局公布2025年1-2月经济数据。1-2月社零总额同比4.0%，前值3.7%；固投同比4.1%，前值3.2%；规上工业增加值同比5.9%，前值6.2%。

    　　核心观点：1-2月经济数据整体偏积极。高技术产业是较大亮点，高技术制造业增加值及高技术产业投资均明显高于整体水平。工业生产增速小幅回落但维持相对高位，装备制造表现好于整体；社零及固投增速较去年12月均有所改善，“两新”政策的扩容加力效果开始显现；地产销售新房要弱于二手房，仍需要新一轮的政策加力，投资端土拍溢价率回升是积极的信号，未来需要关注专项债收储的进度及规模。全年来看，一方面美国存在衰退风险，另一方面关税压力或逐步显现，二季度后出口或面临压力，扩大内需仍是全年的政策主线，关注两会后政策的落实节奏。

    　　工业生产小幅回落但相对稳定，高技术及装备制造表现较好。1-2月规模以上工业增加值同比5.9%，较2024年12月小幅回落0.3个百分点，整体仍然相对平稳。1-2月季调环比均值为0.35%，略弱于近5年同期均值的0.50%（剔除2020年异常值），除了工作日数量少于去年同期以外，去年12月季调环比的高基数也有影响。行业上，中游依然较好，运输设备、电机、电子设备增速均在两位数以上，整个装备制造业同比10.6%，起到明显支撑；下游汽车制造增速回落但仍有12%，其他行业中除医药和橡胶塑料外多数小幅回升。出口以及两新依然是支撑工业生产的主线，不过前者或受关税政策扰动。此外，1-2月高技术制造业增加值增长9.1%，较去年12月加快1.2个百分点。

    　　消费品以旧换新政策扩容效果显现，但整体消费回升仍有待政策进一步落实。1-2月社零同比回升至4.0%，略高于2024年Q4均值3.8%。汽车销售同比弱于去年，除汽车以外的社零增速4.8%，好于整体社零。另一方面，1-2月餐饮收入增速小幅上升（4.3%，+2.7pct）。

    　　可选消费中增速改善较多的有通讯器材、办公用品，或与以旧换新产品扩容有关；金银珠宝增速也明显回升，主要受益于金价上涨推升了居民购金的热度。必选消费表现相对稳定，粮油食品、服装鞋帽、药品、饮料增速小幅回升，日用品、烟酒小幅回落。地产后周期产品中，家具、建筑装潢一升一降，家电增速回落较多，年底大促可能影响部分需求提前透支，后续来看以旧换新品类扩容对家电或仍有支撑。此外，1-2月服务零售额同比增长4.9%，较2024年全年回落1.3个百分点。《提振消费专项行动方案》已发布，扩内需尤其是消费短板，仍是今年政策主线。

    　　固投增速回升，高技术产业投资是亮点。1-2月固投累计同比上升0.9pct至4.1%，也高于去年我们测算的12月当月同比。1-2月季调环比均值为0.59%，略高于近5年同期均值的0.5%。

    　　边际上来看，房地产、制造业、基建投资均好于去年12月。1-2月高技术产业投资同比9.7%，明显高于去年全年8%的增速，也高于整体固投增速，科技创新的投入持续加大。

    　　新房销售持续恢复需要增量政策，投资端土拍溢价率有所提升。商品房销售上，1-2月同比-5.1%，低于2024年12月的0.3%，这与高频数据上反映出二手房销售好于新房的表现一致，销售的持续性企稳或仍需要政策的新一轮发力，例如部分城市落户放开、公积金利率的下调等。投资上，1-2月同比-9.8%，要好于2024年12月的-13.3%。近期部分地区土拍溢价率有所上升，推升1、2月100城成交土地溢价率分别升至8.95%和10.41%，为2021年7月以来新高，不过仍需关注持续性。另一方面，北京、广州专项债收储落地，政府工作报告也特别提及了专项债关于收储的扩容，政策铺开后有利于稳定价格的同时，也能缓解房企的资金压力。稳住楼市，是在外需面临不确定性的情况下，稳定经济增长的重要变量。

    　　基建投资维持较高增速。1-2月，广义基建投资增速（9.94%，+2.5pct）有所上行，狭义基建投资增速（5.6%，-0.66pct）小幅回落，但高于去年全年水平，也高于去年月均水平。

    　　2月，土木工程建筑业商务活动指数升至65.1%，也反映基建项目节后进展较快，去年四季度以来政府债发行节奏较快，虽有化债因素存在，但在地方政府财力约束减轻后同样有利于支出的提速。不过从PPI的表现来看，依然需要更多实物工作量的形成，一方面是两重项目，另一方面可能是城市更新。

    　　设备更新继续支撑制造业投资。1-2月，制造业投资同比9.0%，较前值上升0.65个百分点，依然处于较高水平。虽然多数行业增速上较去年均有所回落，但运输设备在高位上进一步提升，增速升至37.3%，通用设备也升至21.6%，设备更新政策依然有明显支撑。汽车投资增速也升至27.0%的高位，基数降低可能有一定影响。电气机械投资增速降至-8.6%，去年8月以来持续负增长，对制造业投资形成拖累。

    　　风险提示：政策落地不及预期；房地产继续下行风险；美国经济衰退风险。