2025年1-2月经济数据点评：经济“开门红”成色如何？

　　与去年 12 月相比，2025 年1-2 月需求侧景气度改善但生产端出现回落。

    　　需求视角下，“抢出口”告一段落、外需逐步退坡使1-2 月出口增速明显回落，而消费和投资增速改善，需求侧支撑由外需转向内需的特征已初步显现。生产视角下，1-2 月工业增加值同比增速为5.9%（前值6.2%），服务业生产指数同比增速为5.6%（前值为6.5%），均有所回落。

    　　从同比来看，一季度“开门红”表现大概率不及去年同期，与我们此前的判断一致。简单比较，1-2 月工业增加值、服务业生产指数同比增速分别为5.9%、5.6%，而2024 年1-2 月二者的增速分别为7.0%、5.8%；1-2月出口、社零、固定资产投资同比增速分别为2.3%、4.0%、4.1%，而2024 年1-2 月三者增速则为7.1%、5.5%、4.2%。供需各项核心指标增速均明显低于2024 年同期。而高频数据显示2 月末以来回落至去年同期水平之下的生产、需求指标数量均有所增加，尤其是在农历视角下更为明显。此外，关税对出口的压力也将在3 月开始显现。目前来看，一季度实际经济增速或降至5.1%左右。

    　　再往后看，3-4 月间或形成上半年经济景气的低点，随后在政策带动下逐步修复。当前经济景气度的变化也是引发当前政策调整的一大原因，近期增量政策的出台节奏和存量政策的实施力度均有所改善，但由于政策落地传导的必要时滞、特朗普关税政策对外需的拖累以及低通胀环境短期内难以得到明显逆转，3-4 月间经济景气度整体或延续下降趋势。考虑到今年财政资源充足、政策端对潜在的困难也有充足预期，政策的托举效应也会更快显现。

    　　1-2 月经济数据的其他特征包括：1）工业生产中中游装备制造业和下游消费行业生产增速维持较强韧性，中游原材料加工业生产增速回落形成拖累。2）房地产开发投资降幅收窄，但新开工面积同比增速明显下降而施工和竣工面积回升，表明“保交楼”工作持续推进、同时严控增量开工有利于房价进一步止跌回稳。3）设备工器具投资增速明显回升，年初设备更新政策扩围的政策效果初步显现，结合制造业投资增速回落的表现来看，春节以来服务业企业对AI 方面的科技投资或起到了一定的增量贡献。

    　　4）元旦、春节等消费节点拉动下，居民部分可选消费明显改善，尤其是通讯器材类商品零售增速改善也集中体现了以旧换新扩围的政策效果。

    　　风险提示：数据测算有误差；内需恢复速度弱于预期。