2025年1-2月经济：生产扩张 经济向上

核心观点

    我们认为，2025 年1-2 月基本面延续修复态势，供需两端在春节错月的影响下均有一定程度的改善，结构上生产端反弹的斜率大于需求端，前期政策加速见效，逆周期政策对经济的托底作用较为突出，经济回升向好势头或进一步巩固和增强，预计2025 年经济有望开门红。大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，内需相关政策或在外部环境改善过程中渐进延后，风险偏好将成为市场主线。预计我方将同美国新政府加强对话沟通，预计股票市场将持续保持高风险偏好，科技成长将有较好表现。债券市场方面，政策端最大的边际变化或来自央行防止资金空转的指引告一段落，利率可能拐头向下。

    工业生产平稳开局，一季度开门红概率大

    1-2 月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，高于市场预期，与我们预期（5.4%）较为接近。工业稳增长政策助力工业生产开门红，结构上，节后大企业复工节奏快于中小企业，工业大省、重点行业是稳增长重点。如我们前期提示，装备制造业是工业稳增长的重点。1-2 月份，装备制造业增加值同比增长10.6%，比上年全年加快2.9 个百分点，对工业增长形成有力支撑。1-2 月服务业生产指数同比增长5.6%，延续积极态势，主要在于生产性服务业活跃度较高，工业企业生产活跃积极带动生产性服务业，同时资本市场活跃对金融业有所支撑。

    1-2 月社零同比增速抬升，政策发力与汽车拖累并存1-2 月社会消费品零售总额同比+4.0%（前值+3.7%），社零读数较上个月回升0.3个百分点，其中除汽车以外的消费品零售额同比增长4.8%。结构上，其一，缘于消费品以旧换新政策发力、消费结构升级驱动的影响，通讯器材、体娱用品、文化办公用品零售额领跑其他品类，对社零形成支撑，其中既有长期趋势，也有短期提振。一方面，2025 年政府针对“两新”政策扩围（尤其是对手机、智能手表等数码产品等），有效带动春节后耐用品的消费需求。另一方面，居民健康意识提升也有助于推动体育用品等健康消费的长期增长。此外，企业需求与政策拉动短期对文化办公用品类增长有支撑。其二，开年车市热度不及往年，加之2025 年降价促销力度仍保持较强水平，汽车对社零消费形成拖累。其三，从房地产销售数据来看，30 大中城市商品房销售面积小幅回暖，但地产后周期消费修复存在一定的时滞效应，地产相关需求释放仍有待观察。

    固定资产投资增速略超市场预期

    2025 年1-2 月全国固定资产投资（不含农户）增速为4.1 %，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增长8.4%。

    分领域看，1-2 月制造业投资增长9.0%，基础设施投资（统计局口径）同比增长5.6%，房地产开发投资下降9.8%。值得关注的是，超长期特别国债在政策端强化对设备更新的支持下，设备类投资或成为投资端增量弹性来源，预计设备工器具购置延续前期涨势，是资本开支的重要支撑，此外高技术制造业投资也大概率维持涨势。更加重要的是，近期多家互联网科技企业公布财报并更新了未来的资本开支计划，预计各大龙头企业有望在DeepSeek 横空出世的背景下加大有关AI 方面的投资，因此信息传输、软件和信息技术服务业固定资产投资的弹性有望进一步释放。

    失业节后小幅上行，就业是提振消费之首

    1-2 月全国城镇调查失业率为5.3%，其中2 月较1 月上升0.2 个百分点，略高于我们前期预期。2 月为劳动力集中返城的月份，且春节后是劳动者换岗求职高峰 期，摩擦性失业增多，失业率上行符合季节性规律，接近往年同期中枢水平。就业是促使工资性收入合理增长的前提，当前在我国提振消费政策导向下，确保就业积极向好是基本保障。2025 年3 月16 日，中共中央办公厅国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，就业位列三十条提振消费举措之首。我们再次提示，随着人工智能加快发展，处理好人工智能与就业的关系，核心在于把握好人工智能替代就业的节奏。

    风险提示

    1） 地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。

    2） 政策落地不及预期。