宏观分析报告：美股调整到位了吗？

　　一、美元是全球跨境资本流向的锚。强美元背景下，美股大概率跑赢非美股市；弱美元背景下，美股跑输非美股市。本轮强美元时间过长，从18 年后改变了美元信用的本质，使得非美经济体持续处于信用收缩状态进而希望摆脱美元体系，所以18 年以来美股、美元、黄金同向波动，中枢上移。同时，过去两年全球资产对美元更为敏感，过去两年美元、美股、黄金、中债（价格）、中证红利与银行股甚至同向波动。今年以来全球风险偏好的转向亦是美元从110 降至103.5 的结果。

    　　二、2018 年以来持续强美元加剧美股虹吸效应，全球流动性更为集中地抱团于美股。那么，如果由《海湖庄园协议》推动美元进入长期贬值周期，不排除2000 年美元、美股见顶回落的故事重现。那么，2000 年美股是如何见顶的？

    　　从三大股指见顶顺序看，2000 年1 月14 日更代表基本面的道指率先见顶，3 月10 日纳斯达克见顶，3 月24 日标普见顶，似乎是基本面先于估值见顶。但从三大股指表现看其实是估值先于基本面见顶，标普和纳斯达克跌幅明显高于筑顶接近1 年的道指。结合当时背景，估值确实先于基本面见顶：

    　　过高的估值+持续加息→热钱净流入减少→纳斯达克大跌→财富效应缩水→服务业就业回落→经济下行→美股持续重挫。

    　　三、但美元美股进入下行周期并非一蹴而就，回到短期，过去20 年美股调整存在三种情形。当下更像情形三，但很有可能过渡到情形二后美股再反弹。

    　　情形一、系统性重挫：标普500 跌50%左右。1）2000 年科网泡沫破灭，指数下跌49.1%；2）2007-2009 年房地产系统性压力释放引发次贷危机，指数下跌56.8%。

    　　情形二、经济下行周期：标普500 跌20%左右。1）2010 年Q2 欧债危机蔓延和美联储退出宽松预期，指数下跌16.0%；2）2011 年Q4 美国经济类滞胀，指数下跌18.3%；3）2018 年Q4 税改红利退坡和贸易摩擦升温引发滞胀，指数下跌19.6%；4）2012 年2-3 月流动性危机引发经济重挫，指数下跌33.9%；5）2022 年1-10 月通胀快速上行、美联储持续紧缩引发硬着陆预期，指数下跌25.4%。

    　　情形三、扰动因素：标普500 跌10%左右。1）2015 年7-8 月美联储加息预期升温与“8.11”汇改，指数下跌12.2%；2）2015 年11 月-2016 年2 月美联储加息靴子落地和继续加息预期升温，指数下跌13.2%；3）2018 年Q1 减税政策预期兑现，指数下跌10.1%；4）2023 年8-10 月美联储加息预期升温和债务问题担忧，指数下跌10.3%；5）2024 年7 月16 日至8 月5 日日元套息交易逆转，指数下跌8.5%。

    　　四、年初以来美股调整到位了吗？

    　　本轮调整像是2018 年初与2018 年底的并集。一方面，本轮美股调整是对特朗普上台后政策预期带来Risk-on 的打消，类似2018 年初税改政策预期兑现后的回调。另一方面，类似2018 年底“减税”政策影响　　退坡后对华关税政策负面影响显现化，本轮调整也是对特朗普关税政策的重新定价。

    　　本轮美股已调整约10%，假如美国经济确定衰退，美股毫无疑问会往20%方向调整，但目前缺乏更多证据。当然按照2000 年见顶的过程，可以估值先于指数、指数先于基本面见顶。但起码需要估值因素持续受到冲击，比如关税推升通胀令美联储采取加息行动。

    　　调整10%后怎么走？本周召开的3 月FOMC 若出现偏鹰派的暗示，那么美股极有可能复刻18 年12 月的剧本继续下跌5%-10%。再往后看，美股走势取决于美联储和特朗普后续政策变化。对于前者，有两种情况：一是美股再调整10%后美联储或释放宽松信号，美股止跌，另一种是美国出现类似2023 年3 月硅谷银行倒闭带来的隔夜流动性快速收紧，美联储顺势通过银行定期融资计划为美股提供流动性，美股反而可能会迎来一波反弹；对于后者，若美股继续调整而美联储不加干预，且近期“衰退”叙事给了特朗普更多内政筹码，二季度可能会看到新版减税法案和放松监管政策的推进，若如此美股也可能迎来反转。我们目前倾向的场景是：3 月美联储表态偏鹰，美股短期或仍有调整，Q2 在美联储转鸽或特朗普政策加持下再创新高，但随后压力渐增。

    　　此外，年初以来“弱美元”叙事可能在Q2 阶段性反转并对美股形成提振。Q1 美元回调源自美国相对非美“优势收敛”的叙事和关税溢价的收敛。但Q2 上述因素或边际逆转，进而美元指数存在反弹可能性。如果美元反弹，不排除可能对Q2 美股也是一种正向带动。

    　　风险提示：美国经济和货币政策超预期。