3月FOMC预览：关注增长不确定性

　　概览：北京时间3 月20 日（周四）凌晨美联储将公布3 月议息会议决定，虽然近期市场对增长的预期明显弱化，但由于当前数据趋势仍不明晰，且通胀存在隐忧，预计联储维持“观察”态度，如期按兵不动，且开始放缓缩表速度。目前，“硬数据”证据可能尚不足以令联储大幅调整对2025-26 的增长通胀预期，但鲍威尔或将着重强调经济所面临的不确定性，对未来利率路径给出开放指引。然而，考虑到通胀可能回升，在不衰退的前提下联储降息的实际空间仍然有限。考虑到联储已在1 月会议纪要中明确提及可能因为债务上限扰动放缓或停止缩表，预计联储也可能在本次会议上宣布暂缓缩表。

    　　1 月会议以来，虽然市场对美国增长预期明显转弱，股市下跌，但由于经济数据噪音较大，衰退仍不是基准情形，且通胀存在隐忧，预计3 月FOMC大概率维持利率不变，但估计鲍威尔会更强调基本面的“不确定性”，一定意义上给市场近似“fed put”的安抚——然而，连续降息仍受通胀制约，且目前宏观的核心矛盾可能不在联储政策上。近期美国经济数据整体走弱。

    　　特朗普政策关税以及政府效率部（DOGE）裁员、削减支出等政策拖累企业预期和消费者信心。经济动能回落导致美股出现调整，标普500 指数一度下跌近10%。但经济衰退概率仍然不高。2 月新增非农15.1 万人，虽不及预期，但6 个月均值仍达19.1 万人；2 月零售销售对照组环比回升至1%，消费需求有所修复。此外，2 月通胀整体回落，但仍有隐忧。2 月核心CPI环比超预期降至0.23%，但CPI、PPI 所隐含的2 月核心PCE 环比达到0.3%，仍然偏高；随着3-4 月关税陆续生效，通胀有上行风险。增长减速但衰退仍不是基准情形、叠加通胀隐忧上升，预计联储将维持利率不变，继续观察。

    　　前瞻指引方面，预计鲍威尔将强调增长所面临的不确定性，对未来利率路径给出开放指引。点阵图方面，预计2025 年降息指引仍维持2 次。虽然增长放缓，但是通胀的潜在风险有所上升，对联储来说，点阵图维持2025 年降息2 次的可能性更大。宏观预测方面，联储对增长不确定性的关注上升，可能会下调增长预测，并上调通胀预测。部分市场机构在3 月将2025 年四季度实际GDP 同比增速预测下调至1.6%，低于12 月SEP 预测（2.1%）；核心PCE 同比为2.8%，也高于此前预测（2.5%）。我们预计，联储可能下调2025 年增长预测，并提高通胀预测。联储可能在3 月FOMC 宣布暂缓缩表。2024 年12 月和2025 年1 月的FOMC 会议纪要均提及债务上限可能扰动准备金规模的判断。我们维持此前的预测，联储或在3 月会议宣布暂缓缩表，待债务上限问题解决后再评估何时完全停止缩表；由于缩表速度放缓，预计最终停止缩表的时间可能被推迟到2025 年下半年。

    　　此后3-4 月的美国经济走势尤为关键。如果增长动能继续快速下行，则不排除联储在年中再度启动一次降息，平衡增长转弱（但可能避免衰退）和通胀可能回升两方面的顾虑。预计在美国经济不衰退的情形下，联储今年降息幅度仍难以超过2 次。特朗普正式上任后，裁员和加征关税政策推行更早、更激进，私有部门和金融市场对宏观走势的预期明显转弱。目前看，一季度经济数据受到季节性和不利天气的扰动，2 季度增长动能可能有所回升；近期美元和美债利率均下行，金融条件放松，对增长也形成一定支撑。目前看，美国增长减速但不进入衰退的概率仍然更高。考虑到当前经济基本面、尤其是劳工市场仍然有韧性，且下半年中期选举临近，特朗普在政策上可能有转向的空间和动力。所以，目前看，今年美国经济面临偏滞涨局面的可能性高于其陷入衰退的概率。此后，重点关注4 月2 日“对等”关税政策进展。如果全球关税水平“螺旋上升”，则美国通胀上升的压力会更大、甚至经济衰退的概率也可能边际上升。

    　　风险提示：通胀回升导致联储鹰派超预期，特朗普关税超预期。