宏观点评报告：从“衰退”到“滞胀” 美联储放慢缩表

　　3 月20 日，美联储暂停降息，维持4.25-4.5%，放慢缩表节奏，月度减持美国国债从250 亿美元下调至50亿美元，MBS 减持规模维持不变。美股一度涨1-2%，美元指数从高位回落约0.3-0.4%，2 年期美债收益率下行约10bp，10 年期美债收益率下行约6bp。如何看待本次议息会议的影响？

    　　第一，此次会议传递的整体信息是“不变”。放慢缩表超出市场预期，略偏鸽派。此次会议政策利率维持不变，且对未来的利率预期点阵图也未发生变化，利率决策方面未传达新的信息。而美联储1 月会议纪要中显示，在解决联邦债务上限问题之前，暂停或放慢缩表，于本次会议落地。美联储自4 月开始，将国债月度减持规模从250 亿美元降至50 亿美元，MBS 减持350 亿美元保持不变。鲍威尔在发布会上表示，放缓缩表意味着将以更慢的速度进行，但持续的时间也会更长，这种表态似乎是不想传递过于鸽派的信号。

    　　对比会议FOMC 声明与1 月声明的差别，主要是强调经济前景的不确定性加重（Uncertainty around theeconomic outlook has increased），而且删除了就业和通胀目标风险大致均衡的表述（the risks to achieving itsemployment and inflation goals are roughly in balance）。并且决议存在分歧，理事沃勒反对放慢缩表的操作，认为应该继续按照此前的步伐继续缩表。

    　　第二，美联储担心增长放缓，略胜过担忧通胀，出现类“滞胀”情景。相对去年12 月会议，美联储2025通胀年率上调0.2 个百分点至2.7%，增长下调0.4 个百分点至1.7%，失业率上调0.1 个百分点至4.4%，2025年末的利率预期维持3.9%。对应2025 降息次数（每次25bp）维持2 次，总计50bp。3 月上旬，市场担忧衰退风险，降息预期曾一度达到75-82bp，但随着美联储会议临近，降息预期逐渐收窄至60bp。

    　　对未来两年的增长前景，美联储同样保持担忧。美联储将2026 和2027 增长预期分别下调0.2、0.1 个百分点至1.8%，持平长期的潜在经济增速。同时2026 通胀率小幅上调0.1 个百分点至2.2%，仍然预期2027 达到2%通胀目标。在增长预期放慢，通胀预期上行的“滞胀”组合下，美联储仍然选择放慢缩表节奏，可能传递出对增长担忧胜过通胀的信号。

    　　第三，美联储5-6 月可能继续暂停降息。考虑到当前美国主要的经济数据尚未出现大幅放缓迹象，而美联储又需要时间评估关税的影响，二季度美联储可能仍会暂停降息。主要是考虑到4 月2 日对等关税落地，6 月会议前夕，美联储仅能评估对等关税对4-5 月通胀数据的影响，或尚不足以确认关税带来的冲击。7 月和9 月会议，美联储分别可以评估4-6 月、4-8 月通胀数据，或逐渐具备降息条件。根据CME FedWatch 数据，当前市场预期7 月降息概率77.8%，而9 月更是达到94.9%。照此推断，美联储可能于9 月进行年内首次降息，12 月可能进行第二次降息。不过，如美国经济数据明显放缓，下半年美联储也有可能加快降息节奏。

    　　第四，美债长端利率中枢预计落在4.0-4.5%。美联储给出的点阵图相对去年12 月会议未发生变化，longerrun 利率维持3%，加上100-150bp 的期限溢价，对应10 年美债收益率在4.0-4.5%区间。面对通胀、增长的不确定性，美债长端利率面临的不确定性也相对更大。如后续10 年美债收益率再度升至4.7%以上，会是相对有性价比的配置点位。

    　　第五，美股回调风险仍然偏高。尽管美联储决议发布后，美股涨幅一度扩大，但鲍威尔发布会结束后股市涨幅收窄，这指向美联储的“安抚”未能充分抚平市场的担忧。美国当前经济数据出现分化，软数据如消费者信心等出现明显放缓，但非农、工业、家庭收支等硬数据仍存在韧性。一般而言，软数据的走势会领先于硬数据，随着关税、限制移民以及政府裁员等政策的影响，后续美国硬数据可能会逐渐放缓，美股可能继续下跌，以定价基本面下行风险，直至美国数据出现见底的迹象。回顾来看，美股回调幅度达到20%以上（类似2018 下半年），美联储才会释放较为强烈的信号安抚市场。

    　　风险提示

    美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。