首席周观点：2025年第2周

　　电子行业：2025 年度投资展望：关注硬件创新2024 年，电子行业指数（中信）跑赢沪深 300 指数。2024 年初至 2024 年 12 月6 日，电子行业指数（中信）上涨 17.39%，沪深 300 指数上涨 14.30%，创业板指上涨17.45%。

    　　2024 年初至 2024 年 12 月6 日，电子板块指数涨幅在全行业指数（中信）中居前。2024Q3基金持仓5344.09 亿，占流通市值的5.76%，相较于2024Q2 的8.45%持仓水平，有明显的降低；同时，电子板块2024Q3 基金持仓电子行业总市值为5344.09 亿，持仓占比为5.76%，在申万一级行业中排名第二。我们分析认为主要是受到行业复苏和AI 拉动影响。

    　　当前硬件创新周期叠加AI 浪潮，电子行业迎来新的发展阶段。我们建议积极关注行业层面边际变化，重视智能硬件端创新，看好方向如下：

    　　（一）AI 眼镜：AI 眼镜是具有便携和交互性的可穿戴设备，AI 端侧最佳载体之一。目前AI智能眼镜发展仍处于探索期，多家公司布局探索AI 智能眼镜方案，包括传统手机厂商、互联网大厂、以及初创公司等，2024 年下半年有相关AI 智能眼镜新品亮相发布。Wellsenn XR预测，预计到 2035 年AI+AR 智能眼镜渗透率有望达到70%，全球AI+AR 智能眼镜销量达到14 亿副，或将成为下一代通用计算平台和终端。

    　　（二）高速铜连接：高速铜缆 DAC 具有成本低且能最大程度降低功耗的优势，在服务器内部的短距离传输场景中实现高速平行互联。英伟达作为全球 AI 产业的领航者，GB200NVL72 基于Blackwell 的架构，在性能上具有巨大的升级，采用铜缆连接方式作为数据中心柜内连接方式，将助力高速铜互联将进入快速发展时期。LightCounting 预测，至 2027 年年底，全球高速铜缆的出货量将达到 2000 万条规模，届时年收入将超过 12 亿美元。

    　　（三）HBM：AI 大模型的兴起催生了海量算力需求，而数据处理量和传输速率大幅提升使得 AI 服务器对芯片内存容量和传输带宽提出更高要求，HBM 作为基于3D 堆栈工艺的高性能 DRAM，打破内存带宽及功耗瓶颈。目前，全球HBM 市场主要由三星、海力士等少数几家国际巨头垄断；美国进一步升级对华出口管制凸显HBM 全产业链国产自主可控的重要性。

    　　TrendForce 集邦咨询预估2025 年HBM将贡献10%的DRAM总产出，较2024 年增长一倍。

    　　由于HBM平均单价高，估计对DRAM产业总产值的贡献度有望突破30%。预计到 2029 年，HBM 市场规模将增长至79.5 亿美元。

    　　投资建议：当前硬件创新周期叠加AI 浪潮，电子行业迎来新的发展阶段。我们建议积极关注行业层面边际变化，重视智能硬件端创新，看好方向如下：

    　　（1）AI 眼镜受益标的：恒玄科技、瑞芯微、中科蓝汛、亿道信息、天健股份、佳禾智能等。

    　　（2）高速铜连接受益标的：沃尔核材、神宇股份、兆龙互连等。

    　　（3）HBM 方向推荐精智达，受益标的：通富微电、长电科技、赛腾股份、华海诚科等。

    　　风险提示：产品价格波动、行业景气度下行、行业竞争加剧、中美贸易摩擦加剧

    　　机械行业：人形机器人或解决定制化痛点

    　　人形机器人有望解决定制化痛点。根据企业的杜邦分析模型，资产回报率为价格、销量和周转率的函数，价格对应着满足定制化的较高毛利率；销量对应着大批量生产的成本摊薄；周转率对应着提高生产效率的敏捷生产低库存。工业机器人的普及解决了低成本、批量化、大规模生产的痛点，而工业互联网利用传感器和互联网让生产设备互联，通过动态配置的单元式生产，从过去落后的面向库存生产模式转变为面向订单生产模式，在一定程度上缩短了交货期，并能够大幅度降低库存，甚至零库存运行。当前工业生产的最后一个痛点在于低成本、大规模、及时性满足客户定制化的需求，而人形机器人作为人工智能的载体，以强大的灵活性和交互性将传统的笨重而固定的生产线嵌入到工业制造的各个环节，打通了消费者个性化需求的最后一公里。从整机成本来看，核心零部件分别是传感器、电机、丝杠和减速器。

    　　传感器或存较强的差异化盈利空间。尽管传感器行业市场规模庞大，但是传感器行业需要较高的定制化程度，需要匹配产品进行长周期的逆向研发才能推出专用的传感器，通用化程度较低，没有大单品的逻辑，因此也提供了较强的差异化盈利空间。有望受益标的：柯力传感（603662）、东华测试（300354）。

    　　电机需要高度定制化生产。目前电机市场参与者众多，电机型号纷繁复杂，针对人形机器人的电机需要高度定制化生产，目前供应链格局仍具有较大的不确定性。其中，空心杯电机是人形机器人灵巧手的关键零件，空心杯应用领域较高端，设计及制造壁垒高，市场空间相对无刷、伺服等通用产品更小。国内部分厂商在空心杯领域亦有布局，未来随人形机器人普及有望打开市场空间。有望受益标的：鸣志电器（603728）、兆威机电（003021）、拓邦股份（002139）、微光股份（002801）。

    　　丝杠标准化程度较高。丝杠作为传动部件，是标准化程度较高的零部件产品，相对于人形机器人其他零部件，其核心壁垒在于高端机床等设备和批量化生产能力。丝杠是将旋转运动变成直线运动的传动附件，具备较高的承载力和精度。有望受益标的：恒立液压(601100)、贝斯特（300580）。

    　　减速器国产替代空间广阔。减速器是连接动力源和执行机构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用，是机器人使用的精密传动装置。根据负载不同，减速器可划分为谐波减速器、行星减速器和RV 减速器，部分领域减速器已可以实现国产替代。有望受益标的：双环传动（002472）、绿地谐波（688017）、中大力德（002896）。

    　　工业机器人在场景应用具有先发优势。整机制造方面，当前全球参与者已经有数十年的研发经验，波士顿动力Atlas、本田ASIMO、KAIST HUBO、优必选Walker、Agility Digit 均为经典产品代表。国内厂商包括小米、小鹏、傅利叶、智元、宇树、达闼、追觅、开普勒等厂商也在加速入局人形机器人领域。正如前文提到，人形机器人既需要极强的运动控制能力，也需要强大的感知和计算能力。与工业机器人一样，未来人形机器人主要核心竞争力来自于应用场景的嵌入，正如国产工业机器人控制器与外资的差距主要在软件层面，国内在硬件上具备生产能力，但在算法水平和二次开发平台易用性方面与国际水平有差距。控制器的算法对运动精度有直接影响，国外四大机器人家族在控制器算法方面具有先发优势，尤其在规模大、增速高的汽车、3C 等行业应用经验积累深厚。从2023 年工业机器人细分领域增速来看，部分细分领域出货量下滑，需求阶段性饱和。针对需求不振的市场现状，国产机器人企业推广高附加值应用，逐步替代其他自动化设备和有一定技术壁垒的人工，针对细分行业提供多样化服务、丰富产业矩阵、增加专机研发，更加注重性价比。未来人形机器人的普及有望为国产机器人厂商提供全新起点，进而缩小差距。人形机器人产业链或依托较为成熟的工业机器人产业链。可关注在细分领域具有竞争优势的工业机器人厂商。有望受益标的汇川技术（300124，强烈推荐）、埃斯顿（002747）。

    　　风险提示：行业政策出现重大变化、市场发展不及预期、技术进步不及预期等。

    　　金属行业2025 年投资展望Ⅰ：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现全球利率拐点已明确显现。截止至12 月中旬的统计数据，全球168个国家/地区的央行，在最近一次议息会议上，降息的国家共有67 个，降息幅度达到或超过25个基点的国家/地区有47个。若从发达市场及新兴市场分类角度观察，在24Q4 按GDP 加权计算，89.6%的发达市场经济体降低了利率政策，62.6%的新兴市场出现降息。从综合统计的数据观察，全球央行降息比例已由22年10月的13.33%大幅攀升至24 年12 月的70.67%，全球央行净降息比例则由同期的-73.33%上涨至+41.33%。数据的变化确定性的标志着自美联储24年9月的首次降息开启后，全球由货币政策紧缩周期向宽松周期的转向。这也意味着在中长期，全球资金市场金融条件的宽松将会带来核心区域经济增长动力的修复，对以金属行业为代表的大宗商品价格的积极影响会随着时间的推移而增加。

    　　2024 年金属的权益类市场回报率整体弱于上证综指，但板块收益间显现分化迹象。截止至24 年12 月中旬，从金属行业一级板块收益表现观察，钢铁板块及有色板块分别+5.8%及+7%，较上证指数12.8%的年度收益分别低-7pct 及-5.8pct，显示出金属行业年内定价端对降息、避险及经济状态波动交易的计入。另一方面，从金属行业III 级子版块回报角度观察，钢铁板块延续偏弱态势，其中特钢出现-0.9%的回撤，但工业金属中铜、铅锌、及铝三个子版块的绝对收益率分别达到+16.1%、+14.5%及+14.3%，而黄金及磁性材料亦分别显现+12.2%及+11.3%的有效回报。金属行业细分子版块数据的分化有效显示下游不同行业景气度的差异，此外，各子行业的供需状态及板块内各金属现货价格绝对值的变化亦对收益形成有效递导。

    　　黄金现货市场及权益市场的收益率显现偏差。我们观察黄金市场，发现其现货定价的收益率与黄金板块收益率出现明显偏差，二者出现12.8pct 的回报差距（24 年内黄金现货收益率达+25%，黄金板块收益率仅+12.2%），这反映了境内黄金股在估值层面的持续消耗且向海外黄金股市盈率靠拢的现状（当前海外黄金股PE 中位数20.87，中国市场黄金股中位数已降至20.19）。然而考虑到中国矿产金公司较境外矿产金公司具有更强的成长性及预期的黄金现货价格重心高位运动，我们认为境内黄金股已经具备了估值修复的投资价值。

    　　另一方面，汇率及宏观预期波动在金属市场的定价中显现有效。24 年内沪伦比值与CNH 的变化高度拟合，显示汇率端对内盘铜价相对偏强起到的支撑作用；而金银比的变化则充分的反应制造业需求的预期变动及宏观风险预期的对冲。

    　　全球央行资产负债表的切换将对大宗价格形成直接的流动性推动。当前，央行资产负债表已经出现一些由缩表向正常化状态推进的积极变化，考虑到前两轮全球降息周期开启后央行资产负债表由缩表至扩表的有效切换，我们预计全球央行资产负债表大概率在进入2025 年后逐渐结束当前的紧缩状态并转至再宽松状态。

    　　1.以美联储资产负债表为例的总变化：2022年本轮加息缩表以来，FED 资产负债表已经从9.02 万亿下降到6.94 万亿，总资产下降23.1%，缩表绝对额2.08 万亿美元（22M4-24M12）；2.边际变化：每月计划缩减的美国国债规模上限从600 亿美元降至250 亿美元；3.微观变化：全球主要央行（美联储、欧洲央行、中国人行、日本央行、英国央行、瑞士央行等）资产负债表的收缩状态已经出现弱化，缩表幅度由2024 年4 月的-11.16%收窄至2024年10 月的-3.13%，暗示后期全球央行资产负债表可能出现的宽松；4.后期变化：降息周期中的央行资产负债表通常由缩表切换至扩表；2008 年时期FED 扩表1.35 万亿美元，2020 年FED 扩表4.73 万亿美元；央行资产负债表的扩张意味着QE 的再开启。近15 年来以FED 为例的3 轮扩表周期对大宗商品价格指数的溢出效应统计显示：能源、矿产品及金属指数都取得了较为显著的涨幅。

    　　1.08-09 QE1 时期；后金融危机时期库存重建+流动性溢出推升金属定价，现货金属指数的相对回报率表现最高；

    　　2.10-11 QE2 时期：流动性效应向上游资源品溢出，上游供给问题开始被关注；3.20-22 再QE 时期：库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅均显现强化，能源价格受地缘因素影响而获得超额收益；申万钢铁及申万有色板块分别上涨94.06%及71.34%。

    　　金属行业仍处于高景气周期中。从盈利能力观察，行业整体盈利能力出现优化，平均毛利率至24Q3 已升至11.19%。其中产业链利润向上游矿采选端集中趋势加剧，至24M8 矿采选行业平均毛利已达到41.03%（为自2007 年以来高位），反映供给刚性背景下上游溢价能力与盈利弹性的增强。

    　　从运营能力观察，行业整体负债率由55.24%降至50.24%，行业销售期间费用率由3.46%降至2.77%，流动比率及速动比率升至1.36 及0.88，综合显示行业经营能力的增强（21Q1-24Q3）。

    　　从回报能力观察，行业平均ROE 由2.49%升至8.31%，平均ROA 由0.98%升至3.53%（21Q1-24Q3） ；此外行业股息率由0.56%升至1.81%（能源金属板块股息回报率最高），现金分红总额由160.96 亿元增至472.76 亿元（2021-2024），整体显示行业盈利回报能力的实质性提升。

    　　金属行业配置属性增强，基金持仓比例显著攀升。有色金属行业基金持仓比例由2022 年Q1的4.43%增至2024 年Q3 的4.80%，其中能源金属及其他金属自22Q1 持仓结构出现分化。

    　　能源金属持仓回落明显（2.34%→0.34%），但工业金属（1.39%→3.35%，其中铜0.84%→2.56%增幅明显）、贵金属（0.26%→0.78%）及金属新材料（0.04%→0.10%）同期持仓出现趋势性增加。鉴于同期基金持仓比例提升幅度明显大于行业占总市值比例提升幅度（基金持仓+37BP，行业同期市值占比+20BP)，可有效反映行业配置属性已出现的实质性优化。

    　　建议关注：

    　　工业金属板块相关标的：紫金矿业、金诚信、西部矿业、中国铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业；贵金属板块相关标的：山金国际、赤峰黄金、紫金矿业、玉龙股份、山东黄金、中金黄金、贵研铂业。

    　　风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。

    　　建筑建材行业：行业供给端优化持续加速，助力供需改善建筑建材行业这几年在地产持续下行的过程当中，需求减少，行业竞争激烈，优胜劣汰加剧。

    　　上市公司作为行业中相对优秀的公司，在这几年时间里盈利水平一直在行业历史低位波动。

    　　行业中其他的中小企业的境况更是非常艰难，甚至被淘汰出市场。行业低迷的时间越长这种淘汰的力度也就越大。

    　　水泥龙头：海螺水泥2024 年第三季度净利率水平为8.24%，同比提高1.5 个百分点。从2022年第4 季度以来，海螺水泥净利率水平持续在历史最低位置波动。但也看到海螺水泥单季盈利水平在供给优化的情况下同比也出现微幅改善，估计这和水泥行业供给端优化的趋势较好有关。

    　　防水材料龙头：东方雨虹在2024 年第三季度毛利率和净利润率分别为28.92%和5.10%，同比下降0.46 和6.89 个百分点，防水材料的盈利水平虽然2022 年三季度以来一直处于历史低位，仍未见好转迹象。

    　　塑管龙头：中国联塑2024 年上半年销售净利润率为7.5%，同比下降1.88 个百分，虽然盈利水平已经是历史低位，但同比依然更低。

    　　减水剂龙头：垒知集团净利润率2024 年第三季度仅为3.51%，同比下降0.97 个百分点。

    　　这些公司作为行业中优秀的企业，他们的盈利水平已经持续处于历史低位，处于微利的水平，非上市公司的情况会更差，很多中小企业处于持续亏损和停产状态。行业在景气度历史底部持续低迷的时间越长，就会有更多落后企业和产能被淘汰出市场和行业。行业供给的优化程度就会越大。

    　　在市场淘汰的基础上，行业政策也在加速推动行业供给端优化。2024 年《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》继续对水泥和玻璃提出减量置换要求。并且提高了置换的门槛和要求：连续两年产能利用率低于30%的水泥生产线不能用于置换；前三年产能利用率低于50%的原则上不得从省外置换产能等。还有环保和技术指标要求提升等均会加速行业落后产能的退出，实现供给端的优化。

    　　在市场优胜劣汰和行业政策加速落后产能淘汰的双重驱动下，建筑建材行业中很多企业，包括上市公司在内处于停产和破产重整的状态。随着行业供给结构优化的不断地深入，一旦需求企稳或者减少速度低于供给优化速度，就会带来行业新的供需平衡和优秀公司的业绩弹性。

    　　风险提示：房地产政策调控效果不及预期、财政政策力度和效果低于预期、能源和原材料价格波动超出预期、国际贸易保护发展超出预期、地缘冲突影响超预期和国际外部政策变化超出预期。

    　　非银行业：各类利好政策效果有望逐步显现，建议继续关注非银板块证券：继新“国九条”颁布后，房地产政策效果也有望逐步显现。同时我们看到，近期海外主流投行对内地和香港资本市场&房地产市场的观点更趋正面，内外部政策和舆论的共同发力有助于显著提升海内外各类投资者的风险偏好。结合国内更为积极的财政、货币政策支持，和二季度经济的持续复苏，“政策—宏观经济—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中期业绩预期。

    　　我们认为，资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化。整体上看，并购重组仍是行业年内主线，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式和外延式并购趋势下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。

    　　从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。

    　　保险：展望全年，我们预计2024 年险企负债端将延续复苏势头。居民保险意识增强和消费复苏趋势不改，叠加资产保值增值需求提升和竞品吸引力下降，保险产品的整体需求仍在上升通道。且随着LPR 的下调，存款利率继续下行是大概率事件，储蓄型险种的比较优势凸显。

    　　全年寿、财险有望协同发力，推动险企经营业绩修复。综合来看，考虑到负债端需求回暖，地产、非标等风险暂时无法量化且在房地产利好政策加速落地之下风险逐步有序释放，保险股的投资价值有望持续回归。需要注意的是，自2021 年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022年以来政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。

    　　汽车行业2025 年投资展望：混动化趋势持续，智能化有望加速落地以旧换新政策助力需求，混动趋势持续。2024 年4 月、7 月我国相继出台以旧换新政策及升级版，针对2024 年4 月24 日-2024 年12 月31 日通过报废旧车换购新能源汽车或2.0L 以下燃油车给予不同额度的补贴。该政策的出台有效提升了国内汽车需求，2024 年1-11 月汽车累计销量2794万辆，同比增长3.7%。扣除出口，国内1-11 月销量2259 万辆，同比增长0.3%，尤其是国庆旺季以来单月销量同比增长显著回升。我们认为，结合12 月中央经济工作精神，2025 年汽车市场有望维持稳定。新能源汽车渗透率持续提升，2024.1-11 月新能源乘用车渗透率提升至43.8%，较2023 年提升9.4pct。混动车型占比持续提升，增速明显快于纯电动汽车。2024.1-11月混动车型批发销量449.3 万辆，同比增速为89.3%，占比提升至42.2%。而纯电车型批发销量615.6万辆，同比增速14.3%，占比57.8%。混动车型当前在成本、综合续航里程、补能方式等较纯电车型具有优势，容易让更广大范围的消费者接受，我们更看好混动（插电混动和增程）的发展前景。

    　　智能化有望加速落地：智能化是汽车电动化的后半场，智能驾驶能力将决定车企未来的市场竞争力。随着具备智能能力汽车保有量的提升带来的数据资源的提升，算力、大模型等AI 技术的迭代升级，智能驾驶有望从量变到质变，推动高阶自动驾驶加速落地。头部企业逐渐在训练数据、训练设施、智驾生态领域建立了领先优势。我们重点梳理了国内外头部公司特斯拉、华为在该领域的布局，以围绕头部智驾企业寻找投资机会。

    　　零部件行业盈利能力稳步回升，关注细分行业格局向好、公司治理能力较强的公司。以中信证券行业分类-汽车零部件板块为总样本，分析上市汽车零部件近年来经营质量。上市零部件公司总资产规模持续增长，但增速放缓；资产负债率维持在高位，资本开支规模较大，但增速已经明显收窄；上市零部件企业盈利能力持续回升，2024 前三季度毛利率为17.9%，去年同期为17.6%。2024 前三季度净利率为5.8%，持续回升；我们认为，零部件企业盈利能力的不断回升是多数上市企业不断提升运营效率，控制成本费用的效果体现。汽车零部件企业作为夹在整车企业与上游大宗原材料（塑料、橡胶、金属材料等）之间制造业企业，既依赖于下游整车企业的车型销量，又不具备对上游大宗原材料议价能力。所在细分行业的格局和公司治理能力是决定零部件企业行稳致远的核心，是零部件企业获取超额收益的关键。

    　　投资策略：年初至2024年12月17日，上证指数、沪深300和创业板指数分别上涨13.0%、14.3%和16.4%。汽车行业中，乘用车指数涨幅38.2%，零部件指数上涨8.1%。乘用车整车指数涨幅好于零部件。从估值指标看，汽车零部件PE（TTM）中位数为27.3倍，PB中位数为2.5 倍。乘用车整车PE（TTM）中位数为31倍，PB中位数2.6倍。

    　　整车板块，关注智能化：汽车智能化进入加速发展期，头部企业逐渐在训练数据、训练设施、智驾生态领域建立了领先优势。华为凭借在ICT 领域技术积累，业务不断延伸至联结、计算　　等领域，致力于构建万物互联的智能世界。其在软件、硬件、芯片、终端、网络、云等领域均具备了较强的竞争力。汽车智能化的发展在多个场景下与ICT 技术相匹配，经过前期大规模研发投入，华为在智能汽车领域逐步进入收获期。受益标的如华为智选车模式下的赛力斯（601127）、江淮汽车（600418）、北汽蓝谷（600733），及HI 模式下的长安汽车（000625）。

    　　零部件板块，自下而上的策略：我们重点研究的细分行业包括但不限于以下领域：1）汽车橡塑管路：我们看好川环科技（300547）和溯联股份（301397）。川环科技在管路类型多样、橡胶配方、工艺创新和成本费用控制等领域具备优势；溯联股份则在尼龙管路核心零部件快速接头等上处于国内领先地位。2）内燃机产业链：国内混动趋势明显，内燃机将以混动形式长期存在。我们更看好国内涡轮增压壳体企业科华控股（603161）、气门传动组核心供应商新坐标(603040)、国内气缸套龙头公司中原内配（002448）等。3）铝压铸行业：该行业经历了激烈的行业竞争，我们看好爱柯迪（600933）的发展前景。公司传统铝压铸小件仍然持续提升市场份额，新能源中大件业务提升业务增量，爱柯迪具备较高的运营效率、成本控制能力。

    　　风险提示：汽车行业景气度持续下行，汽车行业竞争持续加剧，主要原材料大幅上涨，相关公司新产品开拓不及预期。

    　　食品饮料行业：盐津铺子（002847.SZ）：多渠道驱动，增长势能强劲公司已经由直营商超为主要驱动变成了量贩和电商为主要驱动，经销为基本盘的公司。

    　　量贩零食从本质上是零食零售的大发展。据艾媒咨询，截至2023 年底，中国零食集合门店数量已经突破2.2 万家，规模809 亿元，预测到2025 年，国内量贩零食门店的数量将达4.5万家，市场规模将达1239 亿元。

    　　量贩零食店的大规模涌现从本质上来说是零售业的大的发展，从低效率的供应链变成高效率的供应链形式，从较差的人货场匹配度变成较佳的人货场匹配度，从低运营效率变为高运营效率，所以我们认为尽管宏观经济及居民消费行为的变化给量贩带了一个发展的契机，但在未来的数年间，无论经济如何变化，量贩这种高效的运营模式依然拥有巨大的市场。

    　　开店空间8.1 万家，渗透率44%。我们根据各省人均消费水平、人口数量，参考蜜雪冰城在属地及其他省份的门店数量，并考虑到了一线城市开店的难度，推算量贩零食门店全国开店空间8.1 万家。根据主要量贩零食品牌在各省的门店数量，我们推算当前全国量贩零食门店数约3.6 万家，当前渗透率约为44%。

    　　4 个方面带动公司量贩零食渠道增长。2024 年H1 量贩零食渠道收入占公司总营收比重大约25%。公司未来在量贩零食渠道的增量主要来源于：1、伴随品牌商门店数量增加的自然增长；2、品牌商SKU 数量的增加；3、新增战略品牌合作商；4、核心产品销售量的增长。

    　　公司在量贩零食渠道仍有大空间。根据前文推测，零食量贩渠道门店可达到8.1 万家，未来行业总规模可达2106 亿元。推测目前鸣鸣很忙系统市占率约35%，预计未来头部将更加集中，鸣鸣很忙集团占比有望达到50%左右。我们推算2023 年公司对零食很忙销售额在鸣鸣很忙系统占比约3%，加上赵一鸣预计占比3.5%-4%左右。推测公司对其他量贩系统出货率1.1%左右，公司整体在量贩系统出货率1.8%左右。中性假设下，未来盐津铺子量贩零食渠道收入空间可达30 亿元，与23 年相比有约不到4 倍空间。

    　　公司在抖音渠道增长迅速。作为传统下线品牌，公司在抖音占比并不高，在排名前五的休闲食品品牌中是唯一的全生产制造型企业，具备成本优势和打价格战的基础，且自然GMV 占比较高（24Q1 达到41.74%），这几点均意味着公司在该渠道的可持续增长能力较强。

    　　投资建议：我们推测公司2024-2026 年营业收入分别为51.98/64.29/76.49 亿元，归母净利润分别为6.45/8.27/10.35 亿元，分别同比+26.44%/28.24%/24.9%，对应EPS 分别为2.36、3.03 和3.79 元。当前股价对应2024-2026 年PE 值分别为25、20 和16 倍。公司抖音+量贩+经销渠道全国拓展和下沉均具备较强的增长势能，看好公司长期稳定增长潜力，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：量贩零食及抖音渠道竞争激烈，价格战导致公司利润受损；量贩零食往上游压价影响公司利润；消费恢复不及预期；食品安全风险。

    　　交通运输行业2025 年展望：稳中求进，优选供需改善板块回顾去年全年，量升价降是运输行业比较明显的一个趋势，而消费端的降级对于这种变化起到了比较关键的作用。量升意味着国内市场的潜在需求依旧有待挖掘，价降则说明了增量客户对于性价比提出了更高的要求，下沉市场的重要性继续凸显。

    　　展望25 年，我们认为量升价降带来的价格内卷性竞争可能是行业会面临的重要挑战。去年12 月召开的中央经济工作会议中明确提出，要综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，说明政府部门对于明年价格竞争加剧的可能性有充分的认识，同时也说明国家对于反内卷的态度更加坚决，且将更多的付诸于行动。

    　　在这样的背景下，行业方面，我们建议关注存在供需边际改善或改善预期的板块，以及业绩确定性高并受益于降息周期的板块。个股方面，我们关注能够在价格下行周期维持较高盈利水平的行业龙头，以及深耕细分领域，具备穿越周期能力的个股。对于价格竞争较为激烈的领域，还需要重点关注政策调控带来的变化，反内卷可能会为行业的竞争划定比较清晰的底线，进而推动行业基本面的触底回升。

    　　快递：价格战进入新阶段，业绩分化或更加明显随着中通重新加入市场份额的争夺，2025 年快递行业的价格战烈度大概率会高于24 年。相比于今年行业重点比拼降本增效，预计25 年行业竞争会重新回到加盟商稳定性的比拼，加盟商更稳定的快递公司将在竞争中获得明显优势，这在上一轮价格战中已经得到了验证。

    　　在竞争加剧的环境下，行业内各公司的业绩分化较正常年份也会更加明显，龙头企业的盈利占比提升和市场份额提升是大概率事件。行业龙头中通与圆通在加盟商稳定性上具备较为明显的优势，在下行周期中具备保持盈利稳定的能力，是我们重点关注的标的。

    　　高速公路：降息周期下，高股息个股或持续强势高速公路板块受益于其现金流充沛，盈利稳定且高股息的特质，受到市场的持续关注。随着市场对于高股息概念关注度提升，高速公路个股对分红也越发重视。同时，股息率对于个股股价的锚定作用还在提升，可以观察到行业重点公司的股息率曲线有逐步向LPR 曲线贴近的趋势，降息直接影响市场对于企业股息率的要求。

    　　我们认为市场对稳定回报的诉求并非短期改变，而是长期趋势；降息周期则进一步提高了高速公路股的安全边际，因此新的一年里，高速公路板块高股息个股的强势表现有望延续。我们重点关注皖通高速、宁沪高速、越秀交通基建等高股息标的。

    　　航空：需求缓慢恢复，供给极低增长，过剩有望逐步缓解去年航空整体表现为量高价低，量价难以兼得，主要是由于行业同时面临需求不足和供给过剩的双重影响。展望25 年，行业的供需关系有望逐步改观。需求端方面，国际航线的结构性过剩有望随着北美航线的恢复逐步改善。供给端方面，三大航近几年的飞机实际引进明显低于其引进计划，由于三大航对飞机的引进越发保守。

    　　我们预计今年行业将逐步由供大于求向供需平衡转换，盈利弹性有望逐步释放。相比于三大航，我们认为经营净现金流已经明显超过疫情前水平的中型航司股价有更大的向上空间，因此相比三大航，我们相对更看好明年中型航司的股价表现。

    　　风险提示：行业政策变化、宏观经济增速下滑，油价汇率大幅波动，地缘政治风险等。

    　　房地产行业2025 年投资展望：止跌回稳，大城先行需求端：

    　　预计2025 年商品房销售金额为8.46 万亿，同比-11.3%；销售面积为8.88 亿平，同比-8.1%。

    　　2024 年1-11 月商品房销售金额8.51 万亿，累计同比增速为-19.2%、前值为-20.9%。2024年1-11 月商品房累计销售面积8.61 亿平，累计同比增速为-14.3%、前值为-15.8%。使用土地成交金额作为预测变量，预测销售金额。预计2024 年商品房销售金额为9.54 万亿元，同比增速为-18.2%；2025 年商品房销售金额为8.46 万亿元，同比增速为-11.3%。预计销售均价跌幅延续放缓趋势，据此预测销售面积。预计2024 年商品房销售面积为9.67 亿平，同比增速为-13.5%；2025 年商品房销售面积为8.88 亿平，同比增速为-8.1%。

    　　供给端：

    　　新开工：预计2025 年房屋新开工面积为5.99 亿平，同比-18.8%。2024 年1-11 月房屋新开工面积为6.73 亿平，累计同比增速为-23.0%、前值为-22.6%。我们认为，"以销定产"成为当前房企普遍的选择，使用销售面积增速作为预测变量，预测新开工面积增速。预计2024 年房屋新开工面积为7.38 亿平，同比增速为-22.6%；2025 年房屋新开工面积为5.99 亿平，同比增速为-18.8%。

    　　竣工：预计2025 年竣工面积为6.75 亿平，同比-10.7%。2024 年1-11 月房屋竣工面积为6.73亿平，累计同比增速为-23.0%、前值为-22.6%。其中，6 月单月竣工面积同比增速为-29.6%，前值为-18.4%。我们根据商品房销售面积拟合竣工数据。预计2024 年房屋竣工面积为7.56亿平，同比增速为-24.2%；2025 年房屋竣工面积为6.75 亿平，同比增速为-10.7%。

    　　施工：预计2025 年末施工面积为66.6 亿平, 同比-9.4%。2024 年11 月末房屋施工面积为72.6 亿平，同比增速为-12.7%、前值为-12.4%。使用新开工面积与施工面积的比值来预测施工面积。预计2024 年末施工面积为73.5 亿平,同比增速为-12.3%；2025 年末施工面积为66.6亿平, 同比增速为-9.4%。

    　　投资：预计2025 年房地产开发投资金额8.8 万亿，同比-11.9%。2024 年1-11 月房地产开发投资金额为9.36 万亿，累计同比增速为-10.4%、前值为-10.3%。我们将开发投资分为施工投资和土地购置费两部分分别进行预测。预计2024 年施工强度为811.9 元/平，同比增速为-2.1%；2025 年施工强度为828.1 元/平，同比增速为2.0%。预计2024 年土地购置费为3.6万亿元，同比增速为-7.0%；2025 年土地购置费为3.0 万亿元，同比增速为-16.9%。预计2024年开发投资金额为10.0 万亿元，同比增速为-10.0%；2025 年开发投资金额为8.8 万亿元，同比增速为-11.9%。

    　　房价：核心城市房价韧性更强，有望率先实现“止跌回稳”。整体而言，城市能级越高，房价韧性越强，止跌回稳的势头越早也越明显。我们预计一线城市和核心二线城市在政策的持续发力之下和较强需求的支撑之下，房价有望率先“止跌回稳”。需求不足的低能级城市，房价虽然处于深度调整的状态，但后续新房依然面临缓慢而持久的去库存压力。

    　　投资策略：

    　　我们认为，当前政策方向明确，中央持续表露出维护房地产市场企稳回升的意愿，后续政策将会持续积极，推进政策落地的力度将会进一步加强。当前地产板块在供需两端都在迎来更加积极、持续的政策拉动，建议持续关注地产板块的投资机会。

    　　我们认为，核心城市当前的问题更多是供给的结构性失衡，而非需求不足。随着政策的持续发力和需求的释放，核心城市市场有望率先实现“止跌回稳”，将利好重点布局核心城市的优质房企，推荐保利发展，招商蛇口、华润置地、绿城中国等也有望受益。

    　　风险提示：行业政策落地不及预期的风险、盈利能力继续下滑的风险、销售不及预期的风险、资产减值的风险。