2024年通胀数据点评：通胀：回顾2024 展望2025

　　事 项

    　　2024 年12 月份，CPI 同比0.1%，预期0.1%，前值0.2%；PPI 同比-2.3%，预期-2.3%，前值-2.5%。2024 年全年，CPI 同比0.2%，PPI 同比-2.2%。

    　　主要观点

    　　回顾2024 年：通胀整体偏低

    　　2024 年四个季度，通胀呈倒V 形走势，四季度GDP 平减指数或边际下行。1-4 季度，CPI 同比分别为0%、0.3%、0.5%、0.2%，PPI 同比分别为-2.7%、-1.6%、-1.8%、-2.6%。四季度CPI 同比和PPI 同比均边际下行，预计将拖累GDP 平减指数从三季度的-0.5%降至-0.9%，在实际增长明显回升的带动下，四季度名义GDP 增速预计从4%回升至4.3%-4.4%左右。

    　　从过往年度比较，2024 年通胀整体偏低。CPI 同比0.2%，与2023 年相同，仅高于1998-1999 年、2002 年和2009 年。核心CPI 同比为0.5%，低于2023 年的0.7%，是2013 年有数据以来的最低。PPI 同比为-2.2%，仅高于1998-1999年、2002 年、2009 年、2015 年、2023 年。

    　　相比2023 年，2024 年CPI 回升乏力，主要受四个因素影响：一是外生或输入性的价格变量波动较小。猪周期仍偏宽松，猪价涨幅相对温和；油价中枢小幅下移，能源价格略有拖累。二是核心商品由涨转平。因供给偏强而需求较弱，耐用品价格延续低迷，汽车、家用器具价格跌幅扩大，通信工具价格跌幅有所收窄；宴请需求下滑，非耐用品中的酒类价格下跌（2002 年有数据以来仅2014-15 年出现下跌）。三是房租增速保持低位。在青年的结构性就业压力、房价和住房市场调整的影响下，房租可能在中期维度上出现了中枢下移。

    　　四是除房租以外的核心服务价格修复受阻。在存量财富受损、收入增长偏慢、部分行业继续调整等影响下，居民消费意愿不足，制约服务价格上行，比如出行旅游等领域出现“量增价不涨”的情况，餐饮价格涨价乏力。

    　　相比2023 年，2024 年PPI 同比跌幅虽然有所收窄，但环比跌幅依然较大（环比均值：2024 年为-0.19%，2023 年为-0.23%），并且国内定价的行业链条（权重约65%）是今年PPI 环比下降的主要拖累。一方面，国际大宗品的输入性价格影响大体对冲。原油链条行业的价格下跌，有色链条行业的价格上涨，两者对PPI 的影响大体抵消。另一方面，国内多条线的价格均较2023 年扩大：煤炭供应充足，水电偏强导致火电需求较弱，叠加非电需求偏弱，煤炭电热价格下跌；地产投资下滑、地方投资支出偏弱，钢材、水泥等行业价格偏弱；中游新兴制造业供过于求，价格承压。

    　　展望2025 年：两种情景

    　　价格是经济供需的结果，2024 年通胀低迷是“财富缩水、经济下行、预期转弱”三螺旋交织的直观体现。今年要实现物价水平的合理回升，短期来看（两会之前），重点关注数据真空期内的十个宏观变量（《数据真空期里的十大关注》）；中期而言，需要看到“三螺旋”解套信号的依次出现，核心关注：1）企业和居民存款增速剪刀差是否持续回升；2）M1 同比有效回升；3）一线城市房价回暖，这些信号是供需格局实质性改善以及社会预期好转的逐步印证。

    　　情景1：如果“三螺旋”解套顺利，则通胀或将温和回升。CPI 同比或回升至0.7%左右，核心CPI 同比或回升至1%左右。背后是：1）在就业和居民收入改善、房价回暖和存量资产修复的带动下，消费品价格和出行旅游、房租等周期性服务价格实现企稳或温和回升，核心CPI 同比或回升至1%左右，其中房租同比或回升至0.4%左右。2）生猪产能周期依偏宽松，预计猪肉批价在20-24 元/千克区间波动，前低后高。3）假设今年上半年布油现货价75 美金/桶、下半年70 美金/桶，一方面考虑今年需求增长较弱，欧佩克月报连续五次下调石油需求预期；另一方面考虑特朗普增加化石燃料生产的政策前景带来的油价下行风险。PPI 同比或收窄至-0.5%左右。背后是：1）治理内卷看到成效，叠加上游行业供给侧改革，钢材和非金属建材行业价格企稳或有所回升，中游装备制造业价格逐步企稳。2）经济改善带来用电增速回升叠加水电恢复常态，约束供给，煤炭价格上涨。3）促消费系列政策明显加码，居民收入和财富效应改善，消费品行业价格企稳。

    　　情景2：如果经济复苏之路出现波折，则通胀仍可能继续保持低位运行。CPI同比可能约为0.4%，核心CPI 同比或为0.6%左右。背后是：1）消费修复乏力，核心CPI 同比或为0.6%，其中房租同比约-0.3%。2）对猪价和油价的假设与上行情景保持一致。PPI 同比仍可能在-2.1%左右。背后是：1）地方举债约束下，基建增速依然承压，叠加地产投资下滑，黑色系价格继续下行。2）特朗普加征关税、出口需求回落，以价保量导致出口链价格或继续下行。3）消费改善乏力，消费品行业的价格持续偏弱。

    　　以目前的情况来评估，情景2 的概率可能暂时略大于情景1。后续视经济验证情况，两种情景的概率也将同步调整。

    　　? 风险提示：宏观政策力度超预期，外需的不确定性。