2025年红利投资展望：择机布局红利“洼地”

　　本期投资提示：

    　　2025 年红利板块投资环境与节奏：货币环境支撑重估，上半年红利占优格局确定性大于下半年。2024 年12 月政治局会议将货币政策由“稳健”改为“适度宽松”，2024 年7 天OMO 利率降息30BP，2025 年降息幅度有望更大，为红利板块重估提供基础。债市走强，截至2025 年1 月9 日，10 年期国债利率与7 天逆回购利差仅14 BP，凸显红利板块性价比。2025Q1 资金面转松，政府债供给高峰预计在Q2 和Q3，Q1无风险利率上行概率小，红利板块上半年占优。下半年政策发力，房地产或在部分核心城市、区域“止跌回稳”，投资者风险偏好改善，红利板块配置优先级可能下降，因此，红利占优格局确定性：上半年>下半年。

    　　资金交易行为利好上半年红利走势。（1）日历效应明显：A 股红利板块存在日历效应，通常在1 至5 月中旬上涨、5 月下旬至7 月底下跌、8 至12 月震荡走平，主要原因是A 股年报派息日集中在5 月中旬至7 月中旬，派息后配置盘易止盈。（2）保险“开门红”助力年初强势：保险公司1 月“开门红”效应显著，如2024年1 月保费收入是2-11 月均值的2.58 倍，负债端增长转化的新增资金在低利率环境下会流入红利板块。（3）多次分红平滑日历效应：“新国九条”推动A 股中期分红增加，2024 年进行中期分红的公司数和分红金额大幅增长，2025 年多次分红趋势延续，将弱化但难以完全消除日历效应。

    　　A 股红利板块空间测算：我们从A 股各行业挑选出23 支极具代表性的红利股，以股息率和无风险利率的利差来衡量其性价比。在2023 年红利板块牛市后，2024 年初各股票股息率与无风险利率的差值，体现了配置类资金综合考量公司基本面后所能接受的股息率溢价。我们假定该利差不变，以当下最新的无风险利率为基准，算出当前合理股息率。最后依据公司2024 年预测净利润与预测分红比例，倒推出目标市值，进而得出潜在涨跌幅。

    　　A 股红利板块展望：总体而言，在利率下行的趋势下，A 股红利板块迎来优质配置时机。以国有大行为例，相较2024 年初，其当前股息率与无风险利率间的利差更小。这是由于国有大行分红政策确定性极高，且在常态化中期分红后，分红节奏更为平滑，在当下市场环境中非常难得。从其他红利板块来看，市场尚未完全将无风险利率下行的影响纳入定价，普遍存在上涨空间。

    　　A 股红利更好的策略，是寻找尚未被充分挖掘的“泛红利”方向，预计三个方向更具有弹性：

    　　『1』市值下沉策略：中小市值红利股在相似基本面下存在股息率溢价，我们下沉市值标准、上浮股息率要求，筛出一批性价比高但未受配置类资金关注的股票，构建潜力股池，见表2。

    　　『2』分红率提升组合：以长江电力等为代表的典型红利股在分红比例上调前有资本开支高峰过去、现金积累增加的特征，可据此筛选业绩稳定、现金/市值比高、现金积累快的公司，股票池见表3。

    　　『3』中股息+低PB 组合：2024 年央行创设互换便利、回购增持再贷款两项新工具，证监会和国资委出台市值管理规定，使得兼具中股息+低PB 的公司有更大边际变化，股票池见表4。

    　　港股红利空间明确：（1）港股红利板块呈现出显著的性价比优势。2024 年，险资在港股二级市场的举牌动作达到20 次，其中13 次针对港股。与A 股相比，港股不仅存在折价现象，还拥有大量股息率超5%的个股。

    　　港股银行以及公用事业、交通运输行业的央国企凭借稳健的基本面和较高的股息率，备受险资青睐。（2）南向资金注入流动性，央企市值管理需求更加迫切。2022-2024 年期间，恒生AH 股溢价处于波动状态，而到了2024 年，南向资金流入速度明显加快。在AH 两地上市的央企中，港股往往存在明显折价，市值管理的需求更为迫切。（3）港股红利税政策静待优化。内地投资者以及内地证券投资基金经由港股通投资红利股时，需缴纳20%的红利税。若超额红利税优化将激发港股红利的投资热潮。

    　　基于以上分析，预计港股红利板块将持续吸引险资等主流资金，建议关注核心红利股票池：我们结合港股通成分、市值>200 亿港币、股息率与预测股息率>5%等标准，股票池见表6，建议优先关注央企。

    　　风险提示：利率上行或波动率加大风险，筛选模型存在局限性，个股业绩不及预期等。