宏观研究报告：顶部已现 重回基本面

　　过去一周，长端利率冲高回落。3月 17日，10年和 30年国债活跃券分别收至1.89%、2.14%，较2 月6 日的低点分别上行29bp 和30bp，调整较为极致。

    　　三个信号显示债市已经进入顶峰右侧

    　　一是央行态度明显软化。3 月17 日MLF 到期3870 亿元，逆回购到期965 亿元，央行续作规模为4810 亿元，基本填平到期缺口，释放的信号中性偏友好，不过17 日时值税期申报截止日，资金面压力较大，市场对投放解读偏空。在随后3 个交易日中，央行逆回购连续大额净投放2356、1205、2326 亿元，向市场传递了更加明显的暖意。

    　　二是银行的负债压力出现缓解迹象。1-2 月资金面波动的根本原因或是非银存款持续大额流失导致银行体系进入缺负债的状态。随着2 月非银存款重新回流银行表内（2 月非银存款增加2.8 万亿元），3 月中上旬银行提速发行存单填平当月到期缺口，存单发行利率已然迎来拐点，指向银行补充负债的压力明显缓解。

    　　三是中长债基久期或已压降至安全点位。从模型的测算结果来看，中长利率债基久期中枢由1 月中旬的4.5 年高点回落至近期的3.8 年，接近2024 年11 月久期行情启动前点位。大部分基金产品或在17 日前完成了减仓操作，继续触发止损的概率也相应降低。

    　　央行态度软化后，注意力重回基本面

    　　央行态度软化后，我们也应该把注意力回到基本面，如果后续出现一些边际转弱的信号，“宽货币”的预期或将重启，债市下行可能加速。

    　　基本面主要关注三个方面，一是月末票据需求显示的信贷情况，当前1 个月票据利率依然低于往年同期水平，并且大行3 月累计净买入576 亿元（24 年3 月大行累计净卖出3145 亿元），显示3 月信贷需求可能延续2 月偏弱特征。二是随着外部加征关税生效，抢出口带来的外需透支效应或显现，如果出口同比增速重新回到零值附近或转负，可能触发货币宽松加码的预期。三是地产市场的边际变化，本周（3 月14-20 日）15 城成交面积环比基本持平上周，未能延续此前四周的环比增长。如果地产成交连续降温，也会显著影响市场预期。

    　　?债市进入修复阶段，高票息资产或为优选

    　　当前交易盘的博弈情绪依然偏谨慎， 10 年1.80%，30 年2.00-2.05%成为市场阶段性的共识点位，可能需要形成新的“宽货币”预期，推动长端利率破位下行。高票息资产相对是胜率更高的选择，信用方面可继续关注短久期下沉品种；利率方面可以关注部分长久期老券、地方债、农发口行债等利差保护较厚的品种。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。