宏观快评：2025年一季度货币政策委员会例会学习理解：央行的关切

　　事 项

    　　2025 年3 月18 日，央行召开2025 年一季度货币政策委员会例会。我们学习此次例会后体会如下。

    　　核心观点。

    　　1、开年以来，货币政策紧平衡主要源自央行对资金空转的担忧。其背后传导链条为：存款利率下行+金融投资回报提升推动居民存款搬家至非银——非银流动性较为充裕——央行担忧金融风险——央行减少向银行资金融出——银行因此减少向非银资金融出——资金利率持续偏高。

    　　2、站在上述链条下，居民存款变化与央行货币政策或形成“跷跷板”效应。

    　　即居民存款积累期间，央行货币政策取向能松就松，但当居民存款搬家释放期间，央行对风险担忧加大，货币政策取向或相对紧平衡。

    　　3、汇率和经济基本面当下似乎均以走过预期最悲观的阶段，因此两者并非当下货币政策取向的主导因素。结合央行表述来看，与内部经济运行相比，央行似乎更加担忧外部环境。这意味着外部环境一旦剧烈变化，央行货币政策重点可能顺势调整。此外，汇率当下虽然压力相对较小，但仍是央行重点关切的因素。

    　　央行的关切——从央行视角理解开年银行间利率偏高的原因。

    　　1、当下的背景：开年以来，货币政策维持紧平衡态势，银行间利率（DR007）持续高于政策利率，两者差异近乎历史最高值。

    　　2、思考的框架：我们认为影响货币政策短期取向的包含三组叙事，这三组叙事分别是经济基本面的认知，汇率压力的认知，以及资金空转的认知。

    　　央行对于基本面的认知：重点关注外部环境变化1、与2024 年Q4 例会相比，央行表述变化：央行对于国内经济的表述一字未改，但对于外部环境的担忧似乎有所加深。这一担忧分为两个方面，一方面是对货币政策的担忧，从开年的“全球进入降息周期”转变为“货币政策调整不确定性上升”；另一方面是对通胀的担忧，从“通胀压力有所缓解”转变为“通胀走势不确定性上升”。

    　　2、对于上述变化的学习体会：

    　　①央行视角下国内经济压力仍存，这意味着近期银行间利率偏紧并非央行对经济取向乐观而导致的，这与2020 年二季度银行间利率抬升期间，央行表述“当前国内统筹疫情防控和复工复产取得重大阶段性成果，各类经济指标出现边际改善”或有显著不同。

    　　②与内部压力相比，央行短期似乎更担忧外部环境的变化。结合政府工作报告来看，外部环境对我国贸易、科技、全球产业链供应链、全球市场预期的冲击可能是触发政策“择机”的重要因素。当下宏观政策的主基调或仍是应对困难和挑战后的动态调整。

    　　央行对于汇率的认知：短期并非关注焦点

    　　1、与2024 年Q4 例会相比，央行表述变化：对比而言，我们认为两次例会对于汇率的表述基本一致，没有变化。

    　　2、对于汇率表述的学习体会：短期由于汇率压力较小，结合数据来看当下汇率并非货币政策紧平衡的主要掣肘。不过如果后续汇率压力再次加大，汇率仍可能成为影响其政策取向的关键变量。

    　　央行对于资金空转的认知：当下的关注焦点

    　　1、与2024 年Q4 例会相比，央行表述变化：央行的表述从“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”变更为“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。

    　　2、对于上述表述变化的认知：

    　　①资金空转可能是央行当下较为关注的因素。2024 年非银机构存款新增规模超过了非金融企业的存款规模，这本身就意味着资金脱实向虚较为严重。结合前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》，本轮非银机构存款高增或与居民存款搬家相关。

    　　②表述更改之下，与货币政策工具的使用相比，防范金融市场风险，可能是短期央行更为关注的因素。“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”的表述更加关注货币政策工具的使用，而长期收益率的变化或是掣肘货币政策工具使用的因素，而“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”的表述更加聚焦长期收益率的变化，债券市场的大涨和大跌都有可能孕育金融层面的风险。

    　　风险提示：

    　　货币政策超预期