华金宏观·双循环周报(第90期)：央行暂停买债 降准概率提升

投资要点

    国债长期收益率曲线下行斜率过于陡峭加之人民币外溢性贬值压力加大的双重背景下，央行决定阶段性暂停公开市场国债买入操作以稳定利率汇率。美联储12 月会议纪要传递出的极为明确的鹰派立场和特朗普第二任期临近在推升美元指数站上109 以上高位的同时也令10Y 美债收益率达到4.68%的历史性高位区间；反观国内，10 年期中国国债收益率曲线下行斜率过于陡峭，年初以来持续在1.7%以下低位运行，中美负利差急速走阔的同时CNY 也长期在7.3 附近低位波动，央行当前面临着来自利率和汇率市场的双重约束。在此背景下，人民银行1 月10 日公告称“鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025 年1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复”。公告背景和操作方向完全符合我们在上周报告（《CNY 再破7.3，长端利率加速下行，如何破局？——华金宏观·双循环周报（第89 期）》，2025.1.3）中提出的前瞻性判断：央行加速买入利率债、进行基础货币结构优化，是近期债市收益率下行较快的重要原因之一，但短端资金面利率与长端国债收益率之间形成的罕见“宽松倒挂”以及外部环境造成的本币贬值压力，一方面意味着政策利率仍有择机下调的空间，另一方面也对央行继续以如此巨大的幅度“买债置换MLF 和逆回购”形成约束。

    暂停国债买入操作后，为保持流动性充裕、保障年初信贷投放的流动性需求，兼顾进一步优化基础货币投放结构的需求，央行在春节前实施50-100BP 大规模降准的必要性大幅提升。春节将至，信贷投放即将迎来年初大考，在2024 年12 月27 日召开的人民银行2024 年四季度货币政策委员会提出要“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”以“保持流动性充裕”，同时也应“关注长期收益率的变化”并“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。因为央行当前已经暂停了国债买入操作，并且在近段时间以来一直在强调优化基础货币投放结构，所以MLF、7 天逆回购等短期流动性投放工具并非首选，而再贷款再贴现等结构性工具的效率又偏低，所以综合考虑各方面因素来看，当前低成本、高效率投放流动性的最佳方式无疑是降准——既可以通过减少法定存准率的要求而事实上降低商业银行增持基础货币的成本，又没有到期时间和未来定向回笼的风险，央行在春节期间实施大规模降准的必要性和概率进一步提升。我们维持春节期间央行最少需降准50BP 的预测不变；维持若从继续置换MLF 和7 天逆回购的角度考虑央行可采取一次性降准100BP 的更为果断方式的预测不变。

    春节错位与加速化债的共同影响可能导致春节前后企业中长贷降温提速，维持人民银行将择机下调7 天逆回购利率40BP 左右以温和刺激新增债务融资需求的预测不变。从信用扩张的角度来看，尽管四季度货币政策委员会明确指出要“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，但一方面，今年春节较去年大幅提前，存在春节错位因素的影响；另一方面，化债置换加速推进或导致信贷扩张进一步降温，因而预计2025 年春节前后企业中长贷降温可能加速；同时，由于房地产市场调整尚未完成，居民借贷意愿仍然不强，所以信贷扩张步伐预计将大幅受限。社融方面，尽管人民币贷款加速降温，但两万亿置换债或将于一季度密集发行，政府债务融资将起到一定支撑，因而下滑幅度预计将小于信贷。从刺激新增债务融资需求的角度考虑，2025年择机下调7 天逆回购利率是必要的，从稳汇率的角度考虑，降息时点预计将与美联储上半年的降息步调尽量保持同步；幅度方面，考虑到当前商业银行净息差已收缩至较窄区间，加之对新增低效债务杠杆的严格控制，我们维持全年降息40BP 的预测不变。预计至2025 年底，贷款余额和社融存量同比分别为5.2%和6.6%，较2024 年底分别下行2.0 和1.1 个百分点。

    风险提示：货币宽松力度小于预期风险。