国内观察：2025年5月PMI：抢出口有支撑 但强度相对温和

　　投资要点

    　　事件：5月31日，国家统计局公布5月官方PMI数据。5月，制造业PMI为49.5%，前值49.0%；非制造业PMI为50.3%，前值50.4%。

    　　核心观点：日内瓦联合声明带来的中美贸易关系的缓和，是推动5月制造业PMI回升的主要原因，供需指数均有所回升。不过，与4月的回落相比，5月并非等比例回升，且回升后的绝对水平要低于一季度均值，指向这一轮“抢出口”可能偏温和。另一方面，出口基数5月开始逐步抬升，后续增速中枢大概率小幅下行。虽然4月经济整体仍有韧性，但地产拖累仍深。后续来看，“底线思维”的要求下，增量政策的必要性仍强。

    　　制造业PMI超季节性回升。5月制造业PMI环比改善0.5个百分点，高于近5年同期均值的0.1%。主因关税冲击阶段性缓和后，生产以及新订单指数都有一定程度的回升。

    　　供需均有回升，新出口订单指数回升幅度较大。5月新订单指数回升至49.8%（+0.6pct），新出口订单指数大幅回升至47.5%（+2.8pct），环比变化明显超季节性，因90天后贸易谈判的结果仍存不确定性，短期来看“抢出口”的效应可能仍然明显，美西、美东航线出口集装箱运价指数5月分别上涨12.73%和16.46%。与此同时，对生产的带动也有所走强，生产指数回升至50.7%，重新回升至荣枯线以上（+0.9pct）。

    　　这一轮“抢出口”效应的强度可能偏温和。1.如果把4月制造业PMI以及各分项指数的回落解释为关税的冲击影响，那5月并未出现等比例的回升。2.5月供需等指数虽有回升，但普遍略低于一季度的平均水平。

    　　价格水平仍处低位，或存在降价去库存。供需的回升并未带动价格水平的上涨，主要原材料购进价格指数（46.9%，-0.1pct）以及出厂价格指数（44.7%，-0.1pct）仍然在低位小幅回落。同时产成品库存指数继续回落，存在降价去库存的可能。

    　　中游及下游景气度恢复，上游依然承压。行业上来看，装备制造业及消费品行业均回升至荣枯线以上，前者51.2%（+1.6pct），后者50.2%（+0.8pct），上游基础原材料行业依然维持47.0%的相对低位（-0.7pct）。低成本支撑中游装备制造利润这一线索短期内有望延续。高技术制造业虽然回落0.6pct，但仍然维持在荣枯线以上。

    　　非制造业PMI回落，但略强于季节性。5月非制造业PMI环比回落0.1%，高于近5年同期均值（剔除2022年异常值后-0.3%）。分项上服务业略强于季节性、建筑业持平于季节性。

    　　假期带动居民相关服务业景气度上升。服务业PMI50.2%，较前值+0.1pct。具体反应在五一假期对居民出行以及消费相关行业的带动，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回升，均位于扩张区间。服务业整体表现仍有韧性。

    　　基建强、地产弱的格局没有改变。5月建筑业PMI回落至51.0%（-0.9pct），但土木工程建筑业商务活动指数升至62.3%（+1.4pct），财政节奏加快推动基建项目施工加快，但地产施工可能仍弱。这一表现此前在4月投资数据上已有反应，5月基建强、地产弱这一个格局仍然延续。

    　　风险提示：稳增长政策落地不及预期；特朗普关税政策风险；美联储降息节奏不及预期。