漫长的周期系列(一)：货币政策如何“超常规”

　　中国政策利率从2019 年开始调降，2025 年的中国仍然处在降息周期当中，这一轮降息周期已经有7 年时间。在10年期、30 年期国债利率相继跌至2%下方，我们可能需要认真地审视未来的货币政策、利率环境、资产价格与总需求走势之间的互动，以及对宏观经济、金融市场和政策选择的启示，这是本系列报告的初衷。本系列报告的第一篇关注货币政策的“超常规”选择。

    　　2024 年12 月中央政治局会议提出要实施“适度宽松”的货币政策，这是近14 年来货币政策首次回到这一表述；同时，2024 年12 月政治局会议还提出“加强超常规逆周期调节”，这是历史上首次。

    　　传统的货币政策工具面对的挑战是风险溢价的上升，这有可能是货币政策未来“超常规”调节的方向。利率是个体系，虽然大多数的利率在下降，但也有少数利率走势与此不一致（比如民间利率），反映风险溢价上升，即借款人对风险的厌恶，这阻碍了货币政策的传导。净资产是影响风险溢价的原因，但反过来，风险溢价上升也会继续降低资产净值，拖累总需求的恢复。

    　　风险溢价的上升体现在哪些资产当中？除了已经被广泛关注到的住宅和股市，我们提示还有两类资产值得关注，分别是企业的应收账款和土地资产。由于账期变长，应收账款短期变现需要付出的折扣更高，或者不得不变卖其他资产，结果是资产价格下跌，对企业净资本造成进一步的拖累，有些市场主体可能会退出市场。我们测算了中国企业部门注册资本的增速，近期的走势可能意味着未来企业部门的扩张能力仍然有待政策的进一步支持。

    　　从海外的经验来看， 在干预风险溢价的过程当中，货币政策有以下四个特点：一，往往要突破传统观念的限制，扩大央行接受资产的范围；二，为降低商业机构承担的风险，财政可能提供一定的担保，或是央行直接承担风险；三，定价机制上会体现风险定价的原则，而非简单提供最低利率；四，与市场进行有效沟通。

    　　回到中国货币政策的可能选择上，目前衍生品市场的降息预期已经是过去几年最大，市场计入2025 年的降息幅度要大于2024 年。除了政策利率的调降以外，中国货币政策会干预风险溢价么？历史上来看，中国货币政策干预风险溢价的例子是存在的，这些例子都发生在风险苗头出现的时期，并且取得了效果。从政策表述上来看，如果央行未来一年在风险溢价管理上有所尝试，我们认为可能的方向有三个：第一，维护资本市场稳定；第二，支持盘活存量商品房和存量土地；第三，支持小微企业以及重点领域融资。